一、風險收益法：

       A同學是秀紅資本的合伙人，他在2013年發(fā)現(xiàn)并跟進了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學背景的高學歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。

       經(jīng)過一段時間實際考察，A同學和“二百六”科技的管理層達成投資意向，代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權(quán)（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標的），根據(jù)投資額的不同，可以浮動。

       而“二百六”科技需要的資本額大致在2000萬到4000萬之間，而經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論，其認可的現(xiàn)金出資額度大致在3000萬元，然后A同學負責實施，計劃在2014年投資3000萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個多大的股權(quán)份額并進行談判。

       雙方大致認可如下事實：公司可以長期正常運營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢，雙方討論決定以第5年的預測數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤做為評估基礎(chǔ)。而目前市場上為數(shù)不多，但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15倍. 現(xiàn)在“二百六”科技有2千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標的進行增資擴股進行投前估值和投后估值的計算。出于對3000萬元投資所面對的風險，A同學堅持要求至少50%的目標回報率。

       隨后做出以下計算：

       結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司25%的普通股�？雌饋斫源髿g喜是不是，不忙，故事還沒有結(jié)束。

       初步定價后，考慮企業(yè)的長遠發(fā)展需要融資和引進高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下，A同學又進行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對初始投資價格進行了修訂：

       A同學建議“二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負責技術(shù)，財務(wù)和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗， 這三位高管需要分掉10%的股權(quán)分別為（3%，3% 以及4%）。預計公司也將會進行第二輪融資，這將會分掉總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認為在公司上市的時候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋），20%的普通股將會在公開市場上出售。為了彌補未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋，她需要計算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本的股份總額仍不低于18%。

       鑒于此， A同學又修改了她的計算:

       結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過一番討價還價，最終成交�？傮w而言，資本相對于企業(yè)來說還是強勢一些的。

       這樣就對該企業(yè)的投前估值和投后估值都進行了向下修訂，換句話說，在評估基準值=第5年預期利潤X市盈率這個公式下，預期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。同時如果預期利潤低于預期或者高于預期的某一個百分比（比如20%)，就要修訂之前的估值，這也是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)。

       如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總價值大增，則雙贏，或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補償，但是雙輸。

       你或許質(zhì)疑計算里所引用到的高貼現(xiàn)率（50%）。 這也是對風險收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護：

       1）高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報來換取股份的低流動性。

       2）私募基金認為他們提供的服務(wù)是有價值的，承擔的風險是巨大的。需要高回報率來回饋。

       3）私募基金認為企業(yè)家所做的預測通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報率來抵消夸大的部分。

       盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認為也有很多地方值得商榷。比如說：

       1）私募基金認為高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足，但具體溢價多少，需要評估。

       2）我們認為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)來比較并進行估值。服務(wù)的真實價值也可用相應(yīng)價值的股權(quán)的形式來抵扣。

       3）我們并不認同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預測掛鉤。而是應(yīng)該做好市場和企業(yè)的調(diào)查，就事論事。

       不過任何事物的存在性就有其合理性，風險投資本身是一個失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠實守信，客觀公正并自愿地達成協(xié)議，不是強買強賣，就應(yīng)該認可并必須遵守。

       企業(yè)經(jīng)營成功后，部分企業(yè)家會對媒體宣稱：我最后悔引入風投或者我最后悔的就是上市，因為他們就出了些錢，什么事情都沒有做，就分了這么多股份等等之類的言辭都是非常丑陋的，為人從商都必須有契約精神。

       而實際上，沒有風投入股的現(xiàn)金實力做支撐，無形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或者投資了你的對手，那么他今天是否能夠成功具有非常大的不確定性。

       同理：對風投也是如此，當形勢判斷錯誤或者宏觀政策風險以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗，應(yīng)該愿賭服輸，即時對賭也要有底線，有節(jié)操并在契約下辦事，而刻意動用各種資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)，名譽掃地，摧殘人性都是不道德的行為。    

       以下是一個虛擬的案例，為大家介紹一種新的估值方法：

       二、比較法

       比較法是一種快速簡便的方法來給公司進行一個”大概的“估值。我們在其他有類似”特征“的公司里尋找比較對象。這些特征包括風險，增長率，資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時間節(jié)點等等。

       B同學是”二百六”科技有限公司的CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實力大增。經(jīng)過一段時間運營和市場調(diào)查后于2015年3月，”二百六“科技有限公司董事會一致決議，由B同學負責收購同行業(yè)的競爭對手“二百七”公司。

       “二百七”是同行業(yè)在江蘇省的著名私營企業(yè)，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該公司業(yè)務(wù)，同時在飛速發(fā)展的X行業(yè)內(nèi)不斷有實力很強的挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)增長率開始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。對于“二百六“來說，如果收購成功則將大大加強其技術(shù)實力和在華東地區(qū)的市場份額。3月18號， B同學正式向”二百七“遞交了收購意向并進行排他性談判。

       當B同學離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會議，并要求公司的CFO 小Z 重新計算一下”二百七“的價值。進行實質(zhì)性報價談判。作為公司的CFO，小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機會入股并爭取將“二百七“IPO。根據(jù)其最新寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報告的數(shù)據(jù)，小Z比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績 (2013年數(shù)據(jù)-百萬元)。

       根據(jù)以上數(shù)據(jù)，�。诰涂梢杂嬎愠鲆恍┍稊�(shù)，這樣就可以推算出“二百七“的大概價值�！�

        綜合來看，小Z認為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因為H公司（資產(chǎn)負債率為33%）的杠桿率大大高于”二百七”(資產(chǎn)負債率為3%)。如果用P公司的市盈率（14.5）去估值的話，“二百七“的價值大約為4.35億元（14.5*30）。

       根據(jù)以上分析，小Z 大致認為”二百七“的價值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評估基數(shù)。但是小Z也知道用上市公司來比較私營公司的時候要考慮資本的流動性。正是因為私營公司的股權(quán)缺乏流動性，估值也因此需要打個折扣，保守估計在20% 到30%之間，取中值25%。

       綜合判斷后小Z認為“二百七“的價值大約為3.3億元，經(jīng)董事長王老先生批準后正式向“二百六”公司報價。B同學是第一次接觸收購案，于是也進行了差不多的推演，覺得報價合理，準備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。

       然而故事并沒有結(jié)束，又起波瀾，“二百六”公司的董事長T同學在董事會上否決了這一提案，并要求B同學重新準備談判，進行報價。B同學很是不解地私下與T同學溝通，“我覺得報價很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會更加強大了嗎”? “這個收購項目對我們公司有巨大的價值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價格的問題”。 “價格有什么問題呢”? B同學不解地問道。

       首先我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進行了細致地計算并經(jīng)過了雙方財務(wù)核查的確認，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個重要的方面，不知道你考慮過沒有？

       1，比較幾個公司之間的價值時需要更加全面的衡量，我想請問一下，P和“二百七”兩家公司的銷售額、利潤和負債似乎差不多，但是你仔細看一下明細，P公司前五大客戶和供應(yīng)商都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個銷售額的一半，而80%的原材料供應(yīng)都來自幾個特定的供應(yīng)商，，從中你能看出什么問題？“是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準備出售給其他人的時候，還要考慮其未來供貨和銷售風險的問題，大客戶是否會隨著收購后流失”。這里需要更細致的盡職調(diào)查和實地走訪。

       2，還有你看二百七和其它兩家公司的人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對比，發(fā)現(xiàn)什么問題？對啊，兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和二百七的現(xiàn)金流、利潤率等財務(wù)數(shù)據(jù)差別不大，但是這對公司的估值是有區(qū)別的。因為二百七公司為獲得更大的利潤，雇傭了較多普通水平的員工，人才結(jié)構(gòu)老化，而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎(chǔ)上，利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當，那么說明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。

       3，關(guān)于私營企業(yè)還有一個無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來大權(quán)獨攬，勇于決策使得經(jīng)營成本比較低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團隊的執(zhí)行力和效率會不會下降？會否有一批骨干員工離開呢？我們能否順利進行去中心化管理模式的替代呢？類似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會剩下一堆電腦，有什么意義呢？

       4，還有技術(shù)儲備，新產(chǎn)品研發(fā)，市場營銷等多個方面都要進行全面比較。才能相對正確估值。

       B同學被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進行了調(diào)查，重新壓低了報價，經(jīng)過一輪輪談判，最后以2億元的價格成功融資收購了“二百七”公司，并進行了整合。

       以上的案列是對比較法的一個詮釋，我們要認識到比較法的局限性：

       1）首先，我們幾乎不可能找到和完全同等類似的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。

       2）而且和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財務(wù)信息、客戶和市場等向外透露。

       3）和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個比較變得很復雜。

       更重要的是，我們也認為，以財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財務(wù)數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實意義。

       （來源：i黑馬 本文作者：Dr.2，醫(yī)學碩士，有十年臨床工作經(jīng)驗，現(xiàn)任MediCool醫(yī)庫軟件公司董事長。）

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