本文關(guān)鍵詞：信貸擴(kuò)張、監(jiān)管錯配與金融危機(jī):跨國實證，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

馬勇楊棟陳雨露；（中國人民大學(xué)財政金融政策研究中心，北京1008；中國人民大學(xué)，北京100872）；作者簡介：；陳雨露中國人民大學(xué)副校長，中國財政金融政策研究中；聯(lián)系方式：；陳雨露：13911227299；mailchen；CreditExpansion,Supervis；Crisis:Cross-countryEvid；MAYongYANGDongCHEN

馬勇 楊棟 陳雨露

（中國人民大學(xué)財政金融政策研究中心，北京 100872; 中國人民大學(xué)財政金融政策研究中心，北京 100872;

中國人民大學(xué)，北京 100872）

作者簡介：

陳雨露 中國人民大學(xué)副校長，中國財政金融政策研究中心教授、博士生導(dǎo)師 馬 勇 中國財政金融政策研究中心助理研究員 楊 棟 中國人民大學(xué)博士后

聯(lián)系方式：

陳雨露：13911227299；mailchenyulu@yahoo.com.cn 馬 勇：13908202108；mayong19828@hotmail.com

Credit Expansion, Supervisory Mismatch and Financial

Crisis: Cross-country Evidence

MA Yong YANG Dong CHEN Yu-lu

(China Financial Policy Research Center, Beijing, 100872; China Financial Policy Research Center, Beijing, 100872;

Renmin University of China ,Beijing, 100872;)

Abstract: based on the economic data of 66 representitive countries, this paper investigates the internal relationship between credit expansion, financial regulation and financial crisis. Empirical analysis tends to show that the procyclical interactions between credit expansion, asset prices and financial supervision are the basic mechanism behind financial crisis. Under the effects of procyclicality, financial crisis obtains the self-fuifilling way of accumulation and magnification, while the mismatched and ineffectual financial supervision not only has no use in preventing crisis but also may lead to even worse outcomes. Key words: credit expansion; supervisory mismatch; financial crisis

摘要：以全球范圍內(nèi)具有代表性的66個國家的跨國數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，本文系統(tǒng)考察了信貸擴(kuò)張和金融監(jiān)管在金融危機(jī)中的作用與實現(xiàn)方式。本文的研究表明，信貸周期、資產(chǎn)價格周期和金融監(jiān)管周期的同周期性，是金融危機(jī)背后共同存在的基本機(jī)制。在這種機(jī)制下，金融風(fēng)險獲得了自我累積和放大的實現(xiàn)方式，而金融監(jiān)管的錯配和失效不僅無助于防范危機(jī)，還有可能使危機(jī)進(jìn)一步惡化。 關(guān)鍵詞：信貸擴(kuò)張 監(jiān)管錯配 金融危機(jī) JEL分類：E32，G21，G28

一、引言

隨著美國次貸危機(jī)在2008年突然以令人始料未及的速度惡化，全球金融都處于一種不穩(wěn)定狀態(tài)中�；厮輾v史，在過去幾十年里，從最富有的國家（如美國、日本等）到最貧窮的非洲地區(qū)，從經(jīng)濟(jì)高增長的東亞經(jīng)濟(jì)體到轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，幾乎沒有哪個國家不曾遭遇這樣或那樣的金融危機(jī)（Caprio，1997）。頻繁發(fā)生的金融危機(jī)不僅成本巨大，而且給實體經(jīng)濟(jì)帶來了沉重打擊。

在金融危機(jī)的理論研究方面，早期的文獻(xiàn)主要集中于實體經(jīng)濟(jì)層面，其中比較有代表性的包括：“債務(wù)——緊縮”理論（Fisher，1933）、“金融不穩(wěn)定”假說（Minsky，1963）、“銀行關(guān)鍵”理論（Tobin，1980）和“過度交易”理論（Kindleberger，1978）等。近年來，隨著全球范圍內(nèi)金融危機(jī)的頻繁發(fā)生，越來越多的學(xué)者開始重視對金融危機(jī)進(jìn)行研究，相關(guān)理論也漸成體系，其中最具影響力的是“三代危機(jī)模型”及其延伸，代表人物包括：Krugman（1979，1997）、Flood & Garber（1986）、Banerjee（1992）、Obstfeld（1994，1996）、Mendoza（1996）、Dooley（1997）、Sachs（1998）、Makinon（1997）、Kaminsky & Reinhart（1998 ）等①。

雖然關(guān)于金融危機(jī)研究的文獻(xiàn)已經(jīng)汗牛充棟，但總體而言，理論建模和基于國別案例的研究者眾，基于全球大樣本的實證分析相對匱乏。同時，以“三代模型”為核心的現(xiàn)代主流危機(jī)理論，雖然對特定國家和特定階段的金融危機(jī)具有解釋力，但在跨時期、跨經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)的解釋方面卻缺乏預(yù)見性。我們認(rèn)為，雖然每次危機(jī)的表現(xiàn)各有不同，但世界各國發(fā)生的金融危機(jī)確實存在著共同特征，這些共同特征應(yīng)該成為研究金融危機(jī)發(fā)生發(fā)展機(jī)制的基本線索。從最近20多來年的金融危機(jī)中的典型事實出發(fā)，本文認(rèn)為，危機(jī)中普遍存在的信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價格和金融監(jiān)管的同周期性問題是絕大部分危機(jī)背后普遍存在的共同機(jī)制。

應(yīng)該指出，雖然信貸周期與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的同周期性問題在諸多研究中均有涉及，但信貸周期、資產(chǎn)價格周期對金融監(jiān)管要求的同周期性效應(yīng)尚未得到足夠重視，而在信貸周期、資產(chǎn)價格周期和金融監(jiān)管周期的同周期性框架下審視金融危機(jī)并進(jìn)行大樣本跨國實證檢驗的文獻(xiàn)就更加匱乏。基于上述認(rèn)識，本研究以全球范圍內(nèi)66個國家的數(shù)據(jù)為樣本，嘗試在一個更具普適性的層面①

Krugman（1979）提出了第一代金融危機(jī)模型，該模型由Salant & Henderson（1978）提出的黃金投機(jī)理論發(fā)展而來，經(jīng)由Flood & Garber（1986）完善，集中討論了宏觀經(jīng)濟(jì)政策和匯率制度之間的不協(xié)調(diào)對金融危機(jī)的誘發(fā)作用。第二代金融危機(jī)模型通過引入預(yù)期因素，強(qiáng)調(diào)金融危機(jī)的自促成性質(zhì)以及經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量對于發(fā)生金融危機(jī)的重要作用，主要的代表人物是Obstfeld（1994，1996）。第三代金融危機(jī)模型逐漸在宏觀經(jīng)濟(jì)分析的基礎(chǔ)上拓展視野，開始利用金融中介理論、信息不對稱理論甚至行為金融學(xué)理論分析金融危機(jī)。Banerjee（1992），Mendoza（1996）等人提出了羊群行為（herding behavior）模型；Sachs（1998）的流動性危機(jī)模型側(cè)重于從金融體系自身的不穩(wěn)定性來解釋金融危機(jī)形成的機(jī)理；Dooley（1997）、Krugman（1997）和Makinon（1997）等人針對銀行、企業(yè)和政府之間特殊關(guān)系而提出的道德風(fēng)險模型強(qiáng)調(diào)了金融中介的道德風(fēng)險在過度風(fēng)險承擔(dān)和資產(chǎn)泡沫化中所起的核心作用；Kaminsky & Reinhart（1998 ）的“孿生危機(jī)”理論從實證方面研究了銀行業(yè)危機(jī)與貨幣危機(jī)之間的固有聯(lián)系。我們假定讀者對這些基礎(chǔ)文獻(xiàn)足夠熟悉，為了節(jié)約資源，文末我們對這些與本文的核心命題相關(guān)度不大的文獻(xiàn)不再一一列出。

上對上述金融危機(jī)的共同機(jī)制進(jìn)行實證研究。本文其余部分的組織結(jié)構(gòu)如下：第二部分對金融危機(jī)中的典型事實進(jìn)行簡要梳理，第三部分進(jìn)行實證分析和檢驗，第四部分對實證結(jié)果的含義進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐卣购脱由欤恼伦詈蠼o出了一個結(jié)論性評價。

二、信貸擴(kuò)張與金融危機(jī)：典型事實

絕大多數(shù)金融危機(jī)都伴隨著泡沫，而在金融泡沫形成過程中，銀行信貸常常成為主要的“幕后推手”。 一般而言，在金融泡沫的醞釀、形成和發(fā)展過程中，銀行信貸有一個明顯的擴(kuò)張過程。這種擴(kuò)張從兩個方面加速了經(jīng)濟(jì)金融泡沫的膨脹：一是短期內(nèi)信貸量的迅速增加，進(jìn)一步刺激了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資熱情，過度投資問題逐漸凸顯；二是信貸結(jié)構(gòu)朝著同周期的過熱部門“潮涌”，使本就虛高的資產(chǎn)價格得以維持甚至加強(qiáng)，從而進(jìn)一步放大了樂觀預(yù)期并助長了投機(jī)風(fēng)潮。

在上述機(jī)制的作用下，金融泡沫不斷醞釀并朝著危機(jī)方向發(fā)展。也正因為如此，不論是發(fā)達(dá)國家或是發(fā)展中國家，金融危機(jī)之前均普遍存在銀行信貸迅速擴(kuò)張的現(xiàn)象。從圖1至圖6，我們清楚地看到，在美國（1981）、日本（1992）、智利（1981）墨西哥（1994）、芬蘭（1991）和烏拉圭（1981），危機(jī)的發(fā)生總是與短期內(nèi)迅速增加的銀行信貸如影隨形。

注：上面各圖中銀行信貸用“銀行對私人部門信貸/GDP”表示；圖中陰影部分表示銀行危機(jī)的發(fā)生時間（段）；制圖的數(shù)據(jù)來自World Bank Database.

實際上，由于金融產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)

濟(jì)的同周期性，銀行信貸總是在景氣周期持續(xù)擴(kuò)張，而在衰退周期持續(xù)收

縮。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于高漲狀態(tài)時，銀行信貸往往異常放大，流動性充斥市

場。當(dāng)貸款的可獲得性不斷增加時，過多的資金需要尋找出路，此時，一些實際無“自生能力”的企業(yè)和個人也獲得了貸款。當(dāng)過剩的資金開始追逐高風(fēng)險項目時，風(fēng)險不斷積聚。此

時，一旦外部沖擊到來或者僅僅是由于預(yù)期的突然改變，積累于金融體系內(nèi)的風(fēng)險就會集中釋放，引發(fā)系統(tǒng)性

的金融危機(jī)。當(dāng)信貸擴(kuò)張難以為繼而不得不轉(zhuǎn)為信貸緊縮時，一切又將逆轉(zhuǎn)：資產(chǎn)價格暴跌，企業(yè)紛紛破產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)壞賬大量增加，消費意愿持續(xù)低迷，低投資，低產(chǎn)出，通貨緊縮??隨之而來的是經(jīng)濟(jì)不可避免的衰退甚至蕭條。實際上，宏觀經(jīng)濟(jì)的主要變量（如GDP增長、投資、消費）與銀行信貸之間均存在高度的同周期性特征（如圖7所示②）。

當(dāng)然，任何過分脫離經(jīng)濟(jì)基本面的金融泡沫都注定要破滅，一旦景氣周期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，長期積累的問題就會集中暴露和釋放。在信貸擴(kuò)張的推動下，危機(jī)前以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格出現(xiàn)飆漲，而一旦危機(jī)爆發(fā)，資產(chǎn)價格又迅速下跌，這是我們在危機(jī)前后反復(fù)觀察到的一種現(xiàn)象（見圖8）。隨著泡沫破裂，消費需求迅速下降，消費信心遭受重挫，商業(yè)投資隨之銳減，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)“連環(huán)”破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)從危機(jī)前的高漲迅速轉(zhuǎn)為衰退（見圖9）。

注：圖中t=0表示事件分析中的危機(jī)年；圖中“五大銀行危機(jī)”是指：西班牙（1977）、挪威（1987）、芬蘭

（1991）、瑞典（1991）和日本（1992）。

資料來源：圖8來自Reinhart & Rogoff(2008)；圖9來自Michael Gavin & Richardo Hausmann(1998).

與金融危機(jī)相關(guān)的另一個事實是，金融監(jiān)管在控制和防范金融危機(jī)方面似乎收效甚微，而幾乎每一次嚴(yán)重的危機(jī)爆發(fā)后，金融監(jiān)管都將成為眾矢之的。那么，金融監(jiān)管真的失效了嗎？對此，我們將在下一部分通過實證分析，對信貸擴(kuò)張和金融監(jiān)管在金融危機(jī)中的實際作用進(jìn)行考察。

②

圖中顯示了信貸繁榮期（credit boom, t=0）前后的情況。數(shù)據(jù)來源為：IMF, International Financial Statistics.

三、實證分析與檢驗

（一）研究樣本與模型設(shè)定

本研究選取了全球范圍內(nèi)

一個具有代表性的樣本，共包

括66個國家和地區(qū)的相關(guān)數(shù)

據(jù)，其中：亞洲國家14個，歐洲國家20個，美洲國家17個，非洲國家12個和大洋洲國家3

個③。樣本區(qū)間定位在1980～1999年，這一方面是由于此區(qū)

間是金融危機(jī)的高發(fā)階段，覆

蓋率較好，涵蓋了1970年以來

絕大部分金融危機(jī)（見圖10）；

另一方面，更為重要的是，從金融研究的角度而言，

1980~1999這一時段是一個極富代表性的研究樣本區(qū)間：在這一時間跨度里，不僅大部分國家完成了向現(xiàn)代金融體系的過渡，而且各國基本上都經(jīng)歷了不同形式的金融穩(wěn)定和效率的變遷，這使得該區(qū)間的跨國比較分析具有較強(qiáng)的可比性和說服力。

根據(jù)研究目標(biāo)，實證分析部分我們主要考察信貸擴(kuò)張和金融監(jiān)管（管制）對金融危機(jī)的作用。因此，模型設(shè)定中被解釋變量主要為金融危機(jī)，解釋變量則主要為信貸擴(kuò)張程度和金融監(jiān)管（管制）水平。具體的模型設(shè)定如下：

Yi?C??E??1X??i （1） Yi?C??1R??2S??2X??i （2）

模型（1）為信貸擴(kuò)張和金融危機(jī)關(guān)系的實證模型，模型（2）為金融監(jiān)管（管制）和金融危機(jī)關(guān)系的實證模型。作為金融危機(jī)指標(biāo)Yi（i=1，2，3）的被解釋變量主要包括：“系統(tǒng)性銀行危機(jī)”（Systemic Crisis，記為Y1）、“雙重金融危機(jī)”（Twin Crisis，記為Y2）和“銀行擠兌危機(jī)”（significant run，記為Y3）。其中，，“系統(tǒng)性銀行危機(jī)”是指對一國銀行業(yè)整體產(chǎn)生影響的危機(jī)而非局限于單個機(jī)構(gòu)或者某個類型機(jī)構(gòu)的金融危機(jī)，“雙重金融危機(jī)”是指在發(fā)生銀行危機(jī)的前后一年內(nèi)同時發(fā)生了貨幣危機(jī)或者外債危機(jī)，“銀行擠兌危機(jī)”是指危機(jī)過程中出現(xiàn)了明顯的銀行擠兌提款現(xiàn)象。在變量賦值方面，如果一個國家在樣本區(qū)間發(fā)生了相應(yīng)的危機(jī)，則賦值1，未發(fā)生過的國家則賦值0。③

該樣本參考了世界銀行（World Bank）跨國數(shù)據(jù)分析的常用代表性國家樣本，涵蓋了全球各大洲的主要發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家，包括：亞洲國家14個（日本、韓國、新加坡、孟加拉、中國香港、泰國、馬來西亞、印度、印尼、菲律賓、以色列、約旦、巴基斯坦、斯里蘭卡），歐洲國家20個（英國、法國、德國、意大利、奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、希臘、愛爾蘭、荷蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、盧森堡、土耳其、塞浦路斯、挪威、馬耳他），美洲國家17個（美國、加拿大、墨西哥、哥倫比亞、阿根廷、巴西、智利、玻利維亞、厄瓜多爾、巴拿馬、千里達(dá)、巴貝多、薩爾瓦多、危地馬拉、圭亞那、烏拉圭、蘇里南），非洲國家12個（南非、埃及、肯尼亞、毛里西斯、尼日利亞、甘比亞、博茨瓦納、津巴布韋、盧旺達(dá)、塞舌爾、萊索托、馬達(dá)加斯加），大洋洲國家3個（澳大利亞、新西蘭、斐濟(jì)）。

最新搜索

信貸擴(kuò)張、監(jiān)管錯配與金融危機(jī):跨國實證

公安部:明年實現(xiàn)戶口和公民身份號碼唯一性

M1U5 Reading 導(dǎo)學(xué)案

明月鏡片防偽標(biāo)志

2013年山東公務(wù)員考試招錄人數(shù)

31楊美娟

07-12-10 QTZ4513型塔式起重機(jī)安裝方案

財務(wù)報表某項目的省略或錯報會影響使用者據(jù)此作出經(jīng)濟(jì)決策的,則

共享工程鄉(xiāng)鎮(zhèn)基層服務(wù)點工作職責(zé)

七年級校本課程7《豎 鉤 的 書 寫》教案王之波

  本文關(guān)鍵詞：信貸擴(kuò)張、監(jiān)管錯配與金融危機(jī):跨國實證，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。