發(fā)布時間：2020-10-27 10:12

　　 中國A股市場的杠桿交易大致分為三個階段:第一階段為2010年以前的無杠桿交易階段,第二階段為2010年到2015年的杠桿交易階段,第三階段為2015年至今的去杠桿交易階段。文章主要使用博弈論的方法研究個人投資者在杠桿交易中的動機與行為,構建一種線性回歸的博弈模型,分析在不同的經(jīng)濟環(huán)境、交易制度、信息來源、交易對手以及其他影響因素下,個人投資者的心理變化可能導致的杠桿交易動機變化,以及導致的各種行為后果。由此識別出個人投資者在不同情境下的交易動機和行為,以期為監(jiān)管層制定交易制度、機構投資者制定交易策略、個人投資者進行杠桿交易行為等提供有效的參考建議,進而解決A股市場穩(wěn)定發(fā)展的問題。
【部分圖文】：

歐美發(fā)達國家的資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)有了一套成熟的風險控制和杠桿交易體系，具有風險自適應和調(diào)節(jié)的能力，大多為機構投資者，個人投資者的占比較少。因此杠桿率會常年維持在一個相對穩(wěn)定的范圍內(nèi)波動，而A股市場的發(fā)展還不太完善，容易產(chǎn)生暴漲暴跌，自從融資融券業(yè)務開展以來，A股市場的杠桿率迅速增加，風險也在大量聚集，如圖1海內(nèi)外主要市場按流通市值計算的杠桿率歷史變化所示：圖1的數(shù)據(jù)顯示：A股的杠桿率已經(jīng)遠超美國、日本和臺灣地區(qū)，在借鑒海外市場杠桿率的發(fā)展經(jīng)驗條件下，監(jiān)管機構開始了艱難的去杠桿過程，由此導致的2015年6月下旬A股快速下跌，融資交易迅速地放大了投資者的損失，截止到2015年9月15日，上證指數(shù)下跌42%，融資余額從22000億元萎縮到9300億元，下跌了58%，經(jīng)歷了千股跌停、賬戶爆倉之后，融資融券賬戶大量地爆倉或主動平倉，杠桿交易者損失慘重。通過分析杠桿交易的動機和行為，可以以史為鑒，規(guī)避過去的錯誤，為A股未來更健康地發(fā)展提供參考建議。

在2000-2018年上證綜指走勢的持續(xù)時間序列（如圖3所示）中，個人投資者和機構投資者不斷進行類似的重復博弈，而得到的也基本上是類似的結果。最終大都是個人投資者虧損的比例加大，甚至一些高桿杠的個人投資者爆倉導致本金全部虧損。主要的因素是個人投資者在面對機構投資者時具有天然的劣勢，無論是專業(yè)能力、團隊研究、信息獲取或者是資金量上，都不如機構投資者更專業(yè)，具體影響因素分析如下：股市中的各種小道消息是影響非專業(yè)的個人投資者交易行為的主要因素，因為缺乏專業(yè)而正規(guī)的信息來源和數(shù)據(jù)分析，獲得的信息多來自朋友之間的只言片語、非正規(guī)網(wǎng)站富有誘惑力的推薦、財經(jīng)欄目的推薦以及各種QQ群、微信群等。尤其是在投資資金后初步得到驗證獲利，使用杠桿交易的概率會大大增加。

圖4為不同投資者對未來價格預測的分布圖，從譚松濤的研究可以看出，過度自信的人認為自己對價格和行情的判斷較為準確，從而容易忽略行情的真實演變，在使用杠桿交易時，一旦行情與其判斷出現(xiàn)偏差，極易出現(xiàn)巨大損失。值得注意的是，對公司的基本面分析較為擅長和信奉的個人投資者，則傾向于產(chǎn)生長期投資行為，而不是進行短期的杠桿交易，其交易行為更類似機構投資者。從效用理論或偏好的角度分析可知，對于“理性經(jīng)濟人”的個人投資者而言，其財富的效用函數(shù)為凹函數(shù)，邊際效用是遞減的，是“風險厭惡型”的個人投資者，只有在確定性上漲概率較大的情況下才會使用杠桿交易；而對于“非理性經(jīng)濟人”的個人投資者，其財富的效用函數(shù)為凸函數(shù)，邊際效用是遞增的，是“風險喜好型”的個人投資者，往往傾向于使用杠桿，且伴隨著過度交易的行為。
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