【摘要】： 隨著20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解等一系列重大事件的出現(xiàn),利率、匯率的市場(chǎng)化使得金融市場(chǎng)越來(lái)越復(fù)雜多變。特別是近幾年來(lái),中國(guó)在利率市場(chǎng)化和現(xiàn)代金融市場(chǎng)的建設(shè)上的步伐越來(lái)越大,衍生品市場(chǎng)建設(shè)步入了關(guān)鍵時(shí)期。由此引發(fā)的衍生品定價(jià)問(wèn)題成為目前金融理論研究和實(shí)踐研究的熱點(diǎn)之一。 本文在動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)上,對(duì)金融市場(chǎng)中的以利率、國(guó)債以及商品為標(biāo)的的衍生工具的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行深入研究。在整個(gè)研究的過(guò)程中,本文始終與中國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切聯(lián)系,從實(shí)用的角度出發(fā)來(lái)研究中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下的衍生品定價(jià)問(wèn)題。全文從五個(gè)方面對(duì)此進(jìn)行研究: 首先,本文對(duì)比分析了NS模型和SNS模型對(duì)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的適用性問(wèn)題,發(fā)現(xiàn)NS與SNS模型均適合中國(guó)的債券市場(chǎng),但從整體上來(lái)看,NS模型優(yōu)于SNS模型。為此,進(jìn)一步將橫截面的NS模型推廣到時(shí)間序列上,通過(guò)對(duì)NS模型中瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率的各組成部分與主要宏觀經(jīng)濟(jì)因素如工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)率、廣義貨幣增長(zhǎng)率、通貨膨脹率和銀行間拆借當(dāng)月加權(quán)平均利率之間關(guān)系的分析,揭示利率各部分的成因及與經(jīng)濟(jì)因素之間的內(nèi)在關(guān)系。本文還從NS模型角度檢驗(yàn)了中國(guó)債券市場(chǎng)的純預(yù)期假說(shuō),研究結(jié)果表明該假說(shuō)在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上具有很高的顯著性。雖然這種顯著性是中國(guó)利率市場(chǎng)化現(xiàn)狀的產(chǎn)物,但我們認(rèn)為這并不能說(shuō)明中國(guó)債券市場(chǎng)是“有效的”。 其次,在前一章獲得利率期限結(jié)構(gòu)的時(shí)間序列基礎(chǔ)上,通過(guò)分析中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素與國(guó)債收益率之間的關(guān)系,本文建立符合中國(guó)債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型。該模型融合了定義良好的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)過(guò)程,并采用Kalman濾子對(duì)模型進(jìn)行估計(jì),所得結(jié)果表明該模型能夠很好地?cái)M合中國(guó)債券市場(chǎng)的收益率曲線。我們把債券收益率中包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行分解,研究結(jié)果部分解釋了長(zhǎng)期債券收益率大于中短期債券收益率的原因,也揭示了中國(guó)債券市場(chǎng)較國(guó)外特別是美國(guó)債券市場(chǎng)收益率偏低的原因。本文進(jìn)一步研究了包含有宏觀經(jīng)濟(jì)因素的動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)所隱含的貨幣政策,討論了實(shí)際利率、貨幣政策市場(chǎng)化的目標(biāo)利率、實(shí)際利率預(yù)期和均衡實(shí)際利率的關(guān)系,為貨幣政策的正確實(shí)施提供了理論上的依據(jù)。 第三,引入隨機(jī)動(dòng)態(tài)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量,建立動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型,采用Kalman濾波對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。在此基礎(chǔ)上,推導(dǎo)包含實(shí)際利率和通貨膨脹因素的仿射期限結(jié)構(gòu)下的利率互換、利率期權(quán)(利率上/下限、利率雙限)等與利率有關(guān)的衍生品的價(jià)格,并對(duì)上述利率衍生工具價(jià)格的數(shù)值解進(jìn)行討論。研究發(fā)現(xiàn),對(duì)于固定利率-浮動(dòng)利率互換協(xié)議的價(jià)格來(lái)說(shuō),利率互換與一般的金融衍生品相類似,具有明顯的時(shí)間價(jià)值。此外,結(jié)合Feynman-Kac定理,采用特征函數(shù)的傅立葉逆變換方法,對(duì)各種常見(jiàn)的利率衍生產(chǎn)品的價(jià)格進(jìn)行研究,并給出了利率上限期權(quán)價(jià)的數(shù)值解。 第四,進(jìn)一步討論考慮宏觀變量仿射期限結(jié)構(gòu)的債券衍生工具定價(jià)研究問(wèn)題。在等價(jià)鞅框架下,采用傅立葉變換的方法計(jì)算貼現(xiàn)國(guó)債期權(quán)、貼現(xiàn)國(guó)債期貨期權(quán)、貼現(xiàn)國(guó)債期貨、息票債券及其期貨等與利率有關(guān)的衍生品的價(jià)格,并在參數(shù)估計(jì)上,給出各種債券衍生工具具體的數(shù)值解; 最后,基于商品期貨價(jià)格決定理論,建立了隨機(jī)利率、現(xiàn)貨價(jià)格和潛在過(guò)程三因素的隨機(jī)模型,并在等價(jià)鞅測(cè)度下,推導(dǎo)出期貨價(jià)格所遵循的常微分方程組;同時(shí),采用特征函數(shù)Fourier逆變換的方法對(duì)商品期權(quán)的定價(jià)進(jìn)行了研究,最后,采用大連商品交易所大豆期貨交易數(shù)據(jù)及現(xiàn)貨價(jià)格,結(jié)合Kalman濾波和Runge-Kutta方法估計(jì)出模型的參數(shù),進(jìn)而求得商品期貨以及商品期權(quán)價(jià)格的數(shù)值解。通過(guò)研究,本文得到以下結(jié)論:利率過(guò)程和現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)程具有明顯的均值回復(fù)特征,模型能很好地?cái)M合期貨市場(chǎng)的價(jià)格序列;通過(guò)對(duì)理論定價(jià)和真實(shí)價(jià)格的比較發(fā)現(xiàn),這兩個(gè)價(jià)格的偏差在可接受的范圍內(nèi),模型可以對(duì)真實(shí)市場(chǎng)中期貨價(jià)格的定價(jià)效率進(jìn)行評(píng)價(jià),投資者可以通過(guò)模型計(jì)算尋找高估或低估的期貨合約。
【學(xué)位授予單位】：天津大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2007
【分類號(hào)】：F224;F830.9
【圖文】：

2006-2 0.01519 -0.04189 0.09933 7.4319 0.10011 0.98455 0.74483 0.000582006-3 0.0378 -0.05049 -0.04558 1.61279 0.08066 0.943 0.72706 0.00047表 3-3 擬合結(jié)果統(tǒng)計(jì)MSE R2mean max min std. mean max min std. >0.9NS 0.000104 0.00037 0.00001 0.00010 0.9224 0.9931 0.6929 0.08192 79%SNS 0.000356 0.00244 0.00003 0.00051 0.8814 0.9743 0.7206 0.07988 54%由上表可看出來(lái)，無(wú)論從 MSE 還是擬合優(yōu)度 R2來(lái)看，對(duì)于中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的來(lái)說(shuō)，采用 NS 和 SNS 來(lái)擬合均能取得很好的效果，但從總體性能和擬合方法來(lái)說(shuō)，前者可以采用簡(jiǎn)單的最小二乘法就能達(dá)到很好的效果；而后者需要采用非線性最優(yōu)化進(jìn)行，非線性最優(yōu)化有一定的缺陷：擬合可能收斂于局部、擬合的效率不高、運(yùn)算速度慢等。因此，對(duì)于跨期的利率期限構(gòu)造，NS 具有 SNS所不能比擬的優(yōu)勢(shì)。圖 3-1 為 NS 估計(jì)中 R2最大的估計(jì)結(jié)果。

圖 3-2 宏觀經(jīng)濟(jì)因素變化曲線 （a）工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)率及工業(yè)產(chǎn)出缺口（Lamda=14400 的HP 濾波）；（b）廣義貨幣及廣義貨幣缺口（Lamda=14400 的 HP 濾波）；（c）通貨膨脹率；（d）銀行間拆借當(dāng)月加權(quán)平均利率圖 3-2（a）反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有明顯的周期性。為了分析012β ， β，β與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間關(guān)系，表 3-4 首先給出了利率組成部分與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的相關(guān)性分析。表 3-4 利率組成部分與主要經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性分析β0β1β2Industry M2 IBrate πβ01.00β1-0.5575 1.00β20.4159 -0.7435 1.00Industry -0.1231 -0.1104 0.1088 1.00M2 -0.3631 0.0196 -0.4408 0.3089 1.00

第三章 NS 模型的經(jīng)濟(jì)分析及純預(yù)期假說(shuō)檢驗(yàn)因果檢驗(yàn)中我們還發(fā)現(xiàn)，β0、β2、銀行拆借利率 IBrate、通貨膨脹率 π 是廣義貨幣 M2 的 Granger 成因，這說(shuō)明貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)，主要綜合參考利率的中、長(zhǎng)期走勢(shì)，并參考銀行間銀行拆借利率以及通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)變量；另外，廣義貨幣增量是工業(yè)總值增長(zhǎng)率的 Granger 成因，反映了貨幣當(dāng)局制定貨幣政策的時(shí)候，主要考慮了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。3、脈沖-響應(yīng)分析在上面部分我們討論了宏觀經(jīng)濟(jì)因素與瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率各構(gòu)成部分之間的因果關(guān)系，但不能說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生擾動(dòng)時(shí)，對(duì)利率各個(gè)部分是如何影響的，脈沖-響應(yīng)為我們分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)對(duì)利率構(gòu)成部分影響的傳播路徑提供了很好的方法。圖 3-3 給出了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì) β0、β1、β2的沖擊效果圖。

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2764150