本文關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期、融資約束與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

經(jīng)濟(jì)周期、融資約束與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度 投稿：許浹浺

 

 

一、引言資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度表明了企業(yè)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢，直接揭示了企業(yè)的融資能力，其影響因素包括企業(yè)內(nèi)部特質(zhì)以及外部環(huán)境的變化。學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度問(wèn)題展開(kāi)了廣泛研究，一部分學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行了測(cè)定：童勇利…

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作者：閔亮邵毅平

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào) 2013年02期

 

　　一、引言

 

 

　　資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度表明了企業(yè)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢，直接揭示了企業(yè)的融資能力，其影響因素包括企業(yè)內(nèi)部特質(zhì)以及外部環(huán)境的變化。學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度問(wèn)題展開(kāi)了廣泛研究，一部分學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行了測(cè)定：童勇利用LSDV方法進(jìn)行研究，得出了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度是0.2775[1]；而肖作平以1995～2001年我國(guó)239家上市公司的面板數(shù)據(jù)，估算的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度是0.79[2]；丁培嶸和郭鵬飛發(fā)現(xiàn)，上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度大概在0.5左右[4]。另一部分學(xué)者則關(guān)注了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素：連玉君和鐘經(jīng)樊發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、相對(duì)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度、成長(zhǎng)性、行業(yè)等都會(huì)顯著影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度[4]；王正位、趙冬青和朱武祥分析了資本市場(chǎng)摩擦程度對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響[5]。

 

 

　　從上述文獻(xiàn)可以看出，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響因素，現(xiàn)有學(xué)者的討論主要集中在微觀層面的企業(yè)特質(zhì)性因素。其實(shí)，忽視了宏觀因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響研究是不全面的，特別是面臨金融危機(jī)沖擊外部經(jīng)濟(jì)迅速探底的極端情況尤其值得關(guān)注，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)不同特質(zhì)企業(yè)的影響也存在差異。正如李國(guó)重和閔亮的研究結(jié)論所示：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有多層次動(dòng)態(tài)目標(biāo)調(diào)整的特征，而且宏觀層面因素和企業(yè)微觀層面因素都對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整有顯著影響，同時(shí)它們之間存在交互影響的聯(lián)合效應(yīng)[6](P127-139)[7]�；诖耍疚倪x取我國(guó)非金融業(yè)651家上市公司1998～2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，側(cè)重于外部宏觀環(huán)境變化(經(jīng)濟(jì)周期)與企業(yè)微觀特質(zhì)(融資約束程度)之間的交互影響所產(chǎn)生的聯(lián)合效應(yīng)，試圖回答以下兩個(gè)問(wèn)題：第一，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有何影響；第二，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)不同特質(zhì)的上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響是否存在差異。

 

 

　　二、理論分析與研究假設(shè)

 

 

　　經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在時(shí)間序列差異上，即不同年度企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。信貸理論和金融加速器理論分別從兩種視角合理地解釋了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)微觀企業(yè)行為的影響。信貸理論的核心觀點(diǎn)是：從資金提供者的角度來(lái)說(shuō)，基于不完美金融市場(chǎng)，債權(quán)融資契約的不完全性將導(dǎo)致金融市場(chǎng)上普遍存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，所以，在經(jīng)濟(jì)衰退期，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，金融機(jī)構(gòu)的信貸配給嚴(yán)重，必然導(dǎo)致企業(yè)融資能力下降，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度受到負(fù)面影響[8]。金融加速器理論的核心是：從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，基于不完美金融市場(chǎng)，企業(yè)凈值作為債權(quán)契約不完全的補(bǔ)充方式，在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)凈值減少導(dǎo)致代理成本增加，借款人只能通過(guò)更高的利息補(bǔ)償上述代理成本，企業(yè)外部融資成本溢價(jià)增加，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度受到負(fù)面影響[9]。雖然這兩種理論的側(cè)重點(diǎn)不同，但都可以得出一致結(jié)論：在經(jīng)濟(jì)衰退期，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的惡化將直接導(dǎo)致融資環(huán)境惡化以及交易成本的上升，進(jìn)而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整減速。

 

 

　　上述結(jié)論也得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者們實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。Hackbath等發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較快，調(diào)整幅度更小，并將上述現(xiàn)象總結(jié)為公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的非對(duì)稱(chēng)性[10]。Cook和Tang提出了兩階段動(dòng)態(tài)部分調(diào)整模型，也得出了相似的結(jié)論[11]。國(guó)內(nèi)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了上述理論。黃輝采用資本結(jié)構(gòu)部分動(dòng)態(tài)調(diào)整模型計(jì)算出不同時(shí)期調(diào)整速度的大小，結(jié)果顯示，在較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下調(diào)整速度在0.7～0.8之間，在較差的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，調(diào)整速度將大幅下降[12]。鑒于前述理論與實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，本文提出如下假設(shè)：

 

 

　　H1：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度與經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)，即在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，調(diào)整速度較快；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，，調(diào)整速度較慢。

 

 

　　一方面，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度受到了經(jīng)濟(jì)周期的影響；另一方面，企業(yè)特質(zhì)所導(dǎo)致的交易成本過(guò)高，融資方式受限以及融資成本信息敏感度差異等諸多因素，都將使上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受經(jīng)濟(jì)周期影響的程度存在差異。Banerjee、Heshmati和Wihlborg指出，企業(yè)特征所產(chǎn)生的交易成本差異將直接影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[13]。Leary和Roberts研究指出，企業(yè)融資交易成本越高且偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)所需的時(shí)間就越長(zhǎng)[14]。連玉君和鐘經(jīng)樊分析了企業(yè)特質(zhì)的不同對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響[4]。企業(yè)融資約束程度是對(duì)企業(yè)融資能力微觀特質(zhì)的有效概括，根據(jù)現(xiàn)代融資理論，融資約束被定義為當(dāng)企業(yè)自有資金無(wú)法滿足其投資所需時(shí)，尋求外部融資時(shí)所面臨的摩擦[15]。融資約束型企業(yè)由于自身信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，面臨較高的交易成本，使公司融資活動(dòng)受到一定程度的約束，其債務(wù)的發(fā)行能力不能順應(yīng)外部經(jīng)濟(jì)周期的變化，很難通過(guò)借貸來(lái)平滑現(xiàn)金流，資金配給嚴(yán)重，交易成本大幅提高，這必然導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著降低。而非融資約束型公司也會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期等宏觀經(jīng)濟(jì)惡化面臨融資成本溢價(jià)等問(wèn)題，但其仍然具備資金融通能力，所以，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響相對(duì)較小。故本文提出如下假設(shè)：

 

 

　　H2：經(jīng)濟(jì)周期對(duì)融資約束型上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響較大，而對(duì)非融資約束型上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響有限。

 

 

　　三、樣本分組、變量度量及模型建立

 

 

　　1.樣本選擇與分組。本文選擇我國(guó)1998～2010年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并按照如下原則進(jìn)行了樣本篩選：第一，剔除了金融業(yè)上市公司，以避免資本結(jié)構(gòu)的巨大差異；第二，剔除了同時(shí)在B股、H股或N股上市的公司，以排除融資環(huán)境的差異；第三，剔除了當(dāng)年總交易天數(shù)比市場(chǎng)交易天數(shù)少2周或2周以上的公司，以避免異常值的影響；第四，剔除了變更主營(yíng)業(yè)務(wù)、進(jìn)行資產(chǎn)重組以及退市的上市公司，以保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的縱向可比性；第五，剔除了上市公司IPO當(dāng)年的數(shù)據(jù)，以減少I(mǎi)PO對(duì)資本結(jié)構(gòu)的直接影響。經(jīng)過(guò)這一系列的篩選，最后剩下651家非金融業(yè)上市公司。上述主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，少數(shù)缺失財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由手工補(bǔ)齊，數(shù)據(jù)的計(jì)算和分析主要利用SPSS 16.0和Eviews 5.0軟件完成。

 

 

　　基于前述理論分析，本文按照上市公司投資的自有資金比來(lái)區(qū)分企業(yè)的外源融資依賴程度，并進(jìn)行分組：如果自有資金能滿足自身投資需求則為非融資約束型公司，反之，則為融資約束型公司。表1列示了所選樣本上市公司的具體行業(yè)分布及分組情況。

 

 

　　

 

 

　　2.自變量——經(jīng)濟(jì)周期的定義。對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的度量，學(xué)者們做出了許多有益的嘗試，但以產(chǎn)出缺口為主要衡量指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行識(shí)別與度量受到了更多學(xué)者的認(rèn)可和廣泛使用。產(chǎn)出缺口用來(lái)量化經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的影響程度，其計(jì)算方法是現(xiàn)實(shí)產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差值占潛在產(chǎn)出的比率。產(chǎn)出缺口估計(jì)方法也有不同：一類(lèi)為參數(shù)估計(jì)法，另一類(lèi)為統(tǒng)計(jì)過(guò)濾方法，其中統(tǒng)計(jì)過(guò)濾方法包括HP、KP和Kalman濾波等[16]。相對(duì)于其他估計(jì)方法，統(tǒng)計(jì)過(guò)濾方法操作較為簡(jiǎn)單，而且不需要對(duì)樣本的趨勢(shì)增長(zhǎng)做出任何判斷。故本文對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的識(shí)別和度量將選擇目前國(guó)內(nèi)外研究中常用的HP濾波技術(shù)，以HP濾波計(jì)算出的產(chǎn)出差異為自變量。

 

 

　　3.因變量——資本結(jié)構(gòu)的度量。廣大學(xué)者一般使用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率包括賬面資產(chǎn)負(fù)債率和市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債率。但是鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況，市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)較大，波動(dòng)的規(guī)律性不強(qiáng)，故本文使用賬面資產(chǎn)負(fù)債率度量，即公司期末總負(fù)債與總資產(chǎn)賬面價(jià)值之比。

 

 

　　4.控制變量。參考其他學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究成果，本文選擇了5個(gè)控制變量，所有變量詳見(jiàn)表2。

 

 

　　5.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的測(cè)定模型。本文參考Flannery和Rangan的做法[17]，把目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定為線性函數(shù)形式，如式(1)所示：

 

 

　　

 

 

　　

 

 

　　

 

　　

 

　　

 

 

　　7.估計(jì)方法。本文所選擇的651家上市公司1998～2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在微觀數(shù)據(jù)層面形成了由截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)融合的面板數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)具有截面數(shù)據(jù)模型和時(shí)間序列模型的優(yōu)點(diǎn)，利用控制某些類(lèi)型的遺失變量，既可以分析企業(yè)個(gè)體之間的差異，又可以描述資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的特征，總體而言，提供了更多的數(shù)據(jù)信息和自由度。所以，本文選擇了面板數(shù)據(jù)的混合效應(yīng)估計(jì)方法。

 

 

　　四、實(shí)證結(jié)果及分析

 

 

　　1.描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可知，非融資約束型企業(yè)與融資約束型企業(yè)在企業(yè)特征變量上存在顯著性差異。從資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)比來(lái)看，非融資約束型上市公司資本結(jié)構(gòu)的均值為0.477，而融資約束型上市公司資本結(jié)構(gòu)的均值為0.815，這說(shuō)明在這類(lèi)上市公司自有資金低的背后隱藏著對(duì)負(fù)債融資的高度依賴。從這兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，融資約束型企業(yè)的差異性較大，而非融資約束型企業(yè)的差異性較小，而且從T檢驗(yàn)可以看出兩組數(shù)據(jù)的資本結(jié)構(gòu)有顯著差異。從控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，兩類(lèi)企業(yè)的其他財(cái)務(wù)特征也有較大差異，總體上可以總結(jié)為：融資約束型上市公司具有盈利性差、公司規(guī)模小、資產(chǎn)有形性差、成長(zhǎng)性較高等特征，而非融資約束型上市公司則具有盈利能力強(qiáng)、公司規(guī)模大、資產(chǎn)有形性高、成長(zhǎng)性低等特征。通過(guò)上述描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)以自有資金分組可以有效地識(shí)別企業(yè)所面臨的信息不對(duì)稱(chēng)程度，融資約束型上市公司具有學(xué)者們普遍認(rèn)為的信息不對(duì)稱(chēng)企業(yè)的財(cái)務(wù)特質(zhì)。

 

 

　　

 

 

　　同時(shí)，本文對(duì)全樣本和兩個(gè)分樣本的控制變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，且不顯著，故后續(xù)的模型估計(jì)不會(huì)產(chǎn)生多重共線性問(wèn)題。

 

 

　　2.分年度資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的測(cè)定。首先利用資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的測(cè)定模型，即本文中的式(3)，對(duì)1998～2009年的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行了分年度測(cè)定，其結(jié)果如表4所示。從表4中調(diào)整速度的絕對(duì)數(shù)來(lái)看，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度不快，總體基本維持在0.3的水平，該結(jié)果與連玉君和鐘經(jīng)樊的研究結(jié)論一致。這表明上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本較高，資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)等金融市場(chǎng)較高的摩擦程度影響了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。從趨勢(shì)上看，1998年和1999年樣本資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度較慢，爾后逐步回升，到2004年有個(gè)回落的過(guò)程，2005～2007年資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度加快，到2008年和2009年又有一個(gè)探底的過(guò)程，成為整個(gè)樣本時(shí)間跨度的最低點(diǎn)。該實(shí)證結(jié)果支持本文的假設(shè)H1：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度與經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)，即在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，調(diào)整速度較快；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，調(diào)整速度較慢。

 

 

　　為了進(jìn)一步揭示資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，本文將兩類(lèi)樣本與GDP增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，具體如圖1所示。從圖1可以看出，融資約束型上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受經(jīng)濟(jì)周期的影響較為明顯。從融資約束型上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的大幅波動(dòng)，也可以推斷出外部宏觀環(huán)境的惡化將導(dǎo)致融資約束型企業(yè)融資的交易成本大幅上升，產(chǎn)生“小沖擊、大波動(dòng)”的經(jīng)濟(jì)后果。該實(shí)證結(jié)果支持本文的假設(shè)H2：經(jīng)濟(jì)周期對(duì)融資約束型上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響較大，而對(duì)非融資約束型上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響有限。

 

 

　　

 

 

　　圖1 樣本公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變化趨勢(shì)

 

 

　　3.分組樣本實(shí)證回歸分析。為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)融資約束程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的聯(lián)合效應(yīng)，本文利用調(diào)整速度影響因素模型，即式(4)，對(duì)非融資約束型和融資約束型兩組樣本進(jìn)行回歸分析，其回歸結(jié)果如表5所示，本文討論的重點(diǎn)是交互變量BC×△LEV[，-1]的系數(shù)。

 

 

　　由表5可知，非融資約束型上市公司樣本的BC×△LEV[，-1]估計(jì)系數(shù)為負(fù)，由于模型中它的系數(shù)為-β[，1]，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，但是該系數(shù)并不顯著，這表明非融資約束型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較小，即使在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，它仍然可以保持較為平穩(wěn)的速度向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。對(duì)于融資約束型上市公司樣本的回歸結(jié)果而言，BC×△LEV[，-1]的系數(shù)仍然為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，而且該系數(shù)在1%的水平上顯著，由此可知經(jīng)濟(jì)周期顯著地影響了融資約束型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，也就是說(shuō)，這類(lèi)企業(yè)由于自身信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大。上述兩組上市公司樣本的估計(jì)結(jié)果與分年度資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變動(dòng)趨勢(shì)一致，都支持本文的假設(shè)H2：相對(duì)于非融資約束型企業(yè)，融資約束型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響較為明顯，調(diào)整速度波動(dòng)起伏較大。

 

 

　　綜上所述，經(jīng)濟(jì)周期是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的重要因素之一，并且不同特質(zhì)的公司受到的影響程度存在明顯差異。對(duì)于非融資約束型企業(yè)，其自身財(cái)務(wù)狀況良好，擁有較多的抵押品等多種有利因素，在面臨經(jīng)濟(jì)衰退的負(fù)面沖擊時(shí)，仍然能合理地運(yùn)用多種籌資手段，保持相對(duì)平穩(wěn)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度；而對(duì)于融資約束型企業(yè)，其小規(guī)模、高成長(zhǎng)性和高負(fù)債等多種企業(yè)財(cái)務(wù)問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)衰退的負(fù)面沖擊下被明顯放大，從而喪失外源融資的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致資金鏈緊張，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度顯著放緩。這一結(jié)論與我國(guó)當(dāng)前企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況吻合：在我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的現(xiàn)狀下，中小企業(yè)老板“跑路潮”、民間借貸問(wèn)題等都是以中小企業(yè)為主的融資約束型企業(yè)資金鏈問(wèn)題的不同表現(xiàn)。

 

 

　　五、結(jié)論與政策建議

 

 

　　本文以1998～2010年我國(guó)A股市場(chǎng)651家非金融類(lèi)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，其中重點(diǎn)關(guān)注了融資約束型上市公司與非融資約束型上市公司之間的差異。本文的結(jié)論是：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度與經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)，即在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，調(diào)整速度較快，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，調(diào)整速度較慢；經(jīng)濟(jì)周期對(duì)融資約束型上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響較大，而對(duì)非融資約束型上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響有限。

 

 

　　本文的上述結(jié)論提供了兩個(gè)方面的借鑒意義：第一，從上市公司的角度來(lái)說(shuō)，減少信息不對(duì)稱(chēng)，降低自身融資約束程度將大大提高其對(duì)外部宏觀沖擊的抵御能力，能使其面臨宏觀沖擊時(shí)保持較強(qiáng)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整能力，做出更有利于自身長(zhǎng)期發(fā)展的融資決策。第二，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度可以反映資本市場(chǎng)的摩擦程度。所謂市場(chǎng)摩擦泛指各種原因造成的融資的難易程度，不僅包括稅收、企業(yè)融資時(shí)的交易成本、信息成本以及代理成本等，還包括各種融資政策和管制帶來(lái)的融資約束，如股權(quán)融資管制、銀行貸款政策的變化等。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)較慢，表明我國(guó)資本市場(chǎng)摩擦程度較高，因此完善我國(guó)股票市場(chǎng)，深化我國(guó)金融市場(chǎng)改革，減少市場(chǎng)摩擦，將大大提高我國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)各種外部宏觀沖擊的能力。

 

 

　　

 

作者介紹：閔亮，浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院講師，博士；邵毅平，浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院教授，浙江 杭州 310018。

 

一、引言資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度表明了企業(yè)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢，直接揭示了企業(yè)的融資能力，其影響因素包括企業(yè)內(nèi)部特質(zhì)以及外部環(huán)境的變化。學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度問(wèn)題展開(kāi)了廣泛研究，一部分學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行了測(cè)定：童勇利…

一、引言資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度表明了企業(yè)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢，直接揭示了企業(yè)的融資能力，其影響因素包括企業(yè)內(nèi)部特質(zhì)以及外部環(huán)境的變化。學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度問(wèn)題展開(kāi)了廣泛研究，一部分學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行了測(cè)定：童勇利…

一、引言資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度表明了企業(yè)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢，直接揭示了企業(yè)的融資能力，其影響因素包括企業(yè)內(nèi)部特質(zhì)以及外部環(huán)境的變化。學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度問(wèn)題展開(kāi)了廣泛研究，一部分學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行了測(cè)定：童勇利…

 

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