發(fā)布時間：2018-01-01 13:22

  本文關鍵詞：中國A股市場資產定價模型實證研究　出處：《東北財經大學》2016年博士論文　論文類型：學位論文

  更多相關文章： A股市場 資產定價模型 收益率形態(tài) Fama-French五因子模型 異象

【摘要】：資產定價模型是闡述均衡狀態(tài)下資產價格形成機理的經濟學理論(Sharpe,1964;Ross,1976;Fama,1996)。研究資產定價模型,對于各種市場主體及整個國民經濟發(fā)展都有著重要的意義。對于前者,資產定價模型可以給出資產收益率的理性期望,廣泛應用于各種金融實踐中;對于后者,資產定價模型描述價格在充分反映所有可得信息時的運行表現,是市場有效性檢驗的參照標準,而一個可以有效處理信息的資本市場是一個健康運行的國民經濟體系的重要組成部分。然而,由于人們對于資產價格形成機理的認識尚不完全,很難得出一個可以完全描述資產價格系統(tǒng)性變化形態(tài)的資產定價模型。美國資本市場起步較早,發(fā)展出了許多影響深遠的資產定價理論。經典的CAPM通過一個單因子模型,簡明的描繪了市場均衡狀態(tài)下資產期望收益率與風險之間的關系。但是大量實證研究表明它遺漏了收益率變化中的其他一些形態(tài)。繼而,ICAPM和APT將股票風險從單一因素擴展到多個因素。在多因子定價理念的框架下,Fama-French三因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型成為不同時期中較好的解釋了美國股票收益率中的系統(tǒng)性變化形態(tài)的資產定價模型,為美國的資本市場研究和實踐提供了有力工具。A股市場作為我國股票市場的主體,是我國境內公司股權融資、境內投資者股權投資的主要場所,應發(fā)揮優(yōu)化資源配置,推動國民經濟發(fā)展的重要作用。但由于我國資產定價研究發(fā)展時間較短,還沒形成有效的理論體系,使用的資產定價模型大多是直接借鑒美國已有模型。然而我國A股市場和美國股票市場在市場運行、機制和環(huán)境方面存在諸多不同,美國已有研究結論不必然適用于A股市場。因此檢驗美國已有較好的資產定價模型在A股市場的適用性,或者說探尋適用于A股市場的資產定價模型就成為一項兼具理論意義和實踐價值的研究課題,同時也成為了本文的研究動機。為此,本文確立了兩個研究目的:第一,探尋我國A股市場收益率的系統(tǒng)性表現形態(tài)。經典的CAPM認為不同股票之間收益率的差別只是由其市場β不同導致的,市場β較大的股票收益率較高。但是實際數據卻沒有很好支持這一結論,相反,美國市場中的股票收益率卻表現出了明顯的與股票市值、賬面市值比、盈利能力和資產增長相關聯的變動形態(tài)。這些收益率形態(tài)有些在A股市場中得到了發(fā)現,有些沒有,也有一些有待于研究。本文逐一研究這些形態(tài)在A股市場是否存在。如果存在,其具體表現形式是否又與美國不同?第二,針對我國A股市場中表現出來的系統(tǒng)性收益率形態(tài),探尋適用于這種形態(tài)的資產定價模型。換句話講,探尋在我國A股市場解釋能力較好的資產定價模型。美國學術界已提出一些解釋能力較好的模型,本文經過篩選和完善,檢驗4種備選資產定價模型在A股市場中的具體表現,比較和分析其對于A股市場收益率的解釋能力,尋找較適合我國A股市場的資產定價模型。以這兩個研究目的為導向,本文借鑒美國成熟的資產定價研究理念和方法對我國A股市場進行了有針對性的實證研究,主要的研究工作和創(chuàng)新點如下:(1)系統(tǒng)梳理了資產定價模型研究發(fā)展各階段中的重要理論文獻和實證文獻,力求實現資產定價模型研究思想脈絡的文獻綜述創(chuàng)新。本文首先通過論述市場有效性與資產定價模型存在的不可分割的辯證關系("聯合檢驗問題"),闡明了資產定價模型研究對于資產定價理論發(fā)展的重要意義。在此基礎上系統(tǒng)梳理了以Markowitz的投資組合理論為開端的現代資產定價理論發(fā)展脈絡,展示了均值-方差分析框架下資產定價模型從單因子模型到多因子模型的發(fā)展歷程,明確了通過Fama(1996)的"多因子有效"理念重新詮釋的ICAPM作為本文實證研究的理論支撐。同時,整理了在資產定價模型研究發(fā)展歷程中產生了深遠影響的一系列實證研究文獻和最新成果,總結了重要的資產定價模型實證研究方法和思路。這種文獻思想的系統(tǒng)總結在為本文的實證研究提供思想武器的同時,也為我國理論界深入研究資產定價模型提供了重要的思想基礎。(2)使用1998年至2014年A股市場數據對CAPM結論重新進行檢驗,實現了經典方法在中國A股市場實證研究中的使用創(chuàng)新。本文從兩種角度針對CAPM收益率和風險關系表達式中5點可用于檢驗的結論對CAPM進行實證檢驗。通過從時間序列回歸和橫截面回歸兩種角度得到了一致性的結論,即:市場β不足以解釋A股市場收益率。本文研究與國內已有CAPM實證檢驗文獻主要區(qū)別于實證思路和方法上,具體表現為被解釋變量和解釋變量的構建和選擇上,以及GRS檢驗量的使用上。在時間序列回歸檢驗中,已有文獻大多按照市場β對股票進行分組,由于市場β實際上對于收益率不具有影響,這種方法無法起到有效檢測的作用。本文通過市場β和股票市值的雙變量排序分組,使得收益率展現出較大的變化幅度,觀察到了較多數量的不等于零的截距。同時,GRS檢驗在1%水平上拒絕了零截距假設,表明CAPM對于A股市場收益率解釋效力的不足。在橫截面回歸檢驗中,與國內已有相關文獻的主要區(qū)別在于將股票收益率的風險簡單劃分為市場β風險和非β風險。通過Fama-MacBeth橫截面回歸得到β風險對收益率影響不顯著,而非β風險影響顯著的結果,這一結果對本文后續(xù)實證研究具有重要意義,它清楚的表明A股市場中的收益率具有與非β風險相關聯的變化,這種非β風險的具體化在下一步實證研究中完成。國內同時使用兩種角度進行CAPM檢驗的文章大多兩種角度得到的檢驗結果不一致,既不能完全拒絕CAPM,也不能完全認定它適用于我國股票市場。本文檢驗中得到了明確的一致性結論。這一結果同時也支持了 ICAPM的多個定價因子共同解釋收益率的理念。(3)發(fā)現和明確了我國A股市場收益率所表現出的5種系統(tǒng)性形態(tài)(異象變量),實現了對A股市場收益率形態(tài)認識的創(chuàng)新。本文通過排序分組分析和Fama-MacBeth橫截面回歸檢驗,對10個基本面變量,分別檢驗在不考慮中期報告的較新信息和考慮中期報告的較新信息兩種情況下,各自對于A股市場收益率的影響情況。在兩種情況下都具有顯著影響的有兩個變量:股票市值和賬面市值比;僅在考慮中期報告較新信息的情況下——即對其公布之后4或8個月內的收益率具有顯著解釋作用的變量有:盈利增長、每股總資產增長和總股本增長三個變量;收益股價比、盈利能力、總資產增長、權益增長和負債增長五個變量在兩種情況下都沒有表現出獨立的解釋作用。從解釋變量的解釋周期角度看,關于中期報告信息對實證結果的影響,在國內外已有文獻中非常少見,這是本文與已有文獻的一大區(qū)別,本文不僅檢驗了常見的12個月的長解釋周期,也檢驗了 4或8個月的短解釋周期。從檢驗變量的范圍看,本文與已有文獻的主要區(qū)別在于對盈利相關變量(2個)和資產增長相關變量(5個)的檢驗,已有文獻的檢驗范圍主要集中于市值、賬面市值比和收益股價比。本文對于盈利增長、每股總資產增長和總股本增長對A股市場收益率具有顯著解釋作用的發(fā)現,擴展了對A股市場收益率系統(tǒng)性變化形態(tài)的認知,增加了 A股市場異象變量的個數,并且對美國股票市場中存在的收益率形態(tài)提供了基于中國A股市場數據的實證比較。這種收益率系統(tǒng)性形態(tài)的發(fā)現可以直接轉化為有效獲取超額收益率的選股策略,本文進行了 124個月的回測,通過選取不同的業(yè)績比較基準,展示了這些策略的有效性,也表明了本文異象研究的實際價值。(4)在4個備選模型中找出了較適用于我國A股市場的資產定價模型,在定價因子構建上實現了完善性的創(chuàng)新。通過對Fama-French三因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型的深入研究,本文針對所發(fā)現的A股市場收益率形態(tài)特點,設計提出了一個六因子模型,即在Fama-French五因子模型的基礎上添加進一個旨在更好捕捉A股市場收益率中與資產增長相關變量相關聯變動的定價因子。使用基于本文通過實證檢驗所確定的5種異象變量構建的被解釋投資組合,對4個備選模型進行時間序列回歸,以GRS檢驗為評判標準,比較各個模型在A股市場中的表現。憑借在所有5組回歸中都沒能被GRS檢驗在1%水平上拒絕的表現,六因子模型在4個備選模型中獲得了最好成績,也因此為本文的研究初衷給出了回答。該模型在5組回歸檢驗中的調整后判定系數平均達到96.3%。另外,本文這部分研究也提供了關于Fama-French三因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型在A股市場中解釋能力的相關信息(能解釋哪些異象,不能解釋哪些異象,總體解釋能力如何等)�？傮w來看,這三種模型都較好的捕捉到了 A股市場中收益率變化的絕大部分,調整后的判定系數平均介于95.3%至96.3%之間。相比之下,Fama-French五因子模型比較明顯的優(yōu)于Fama-French三因子模型和q因子模型。而在五因子模型基礎上添加一個與資產增長相關的定價因子,即六因子模型,可以略微更好的解釋A股市場中的收益率橫截面變化形態(tài)。本文借鑒美國成熟資產定價模型研究理論和方法,實證的研究了 A股市場適合何種資產定價模型的課題,研究過程中總結出的思想和方法豐富了已有文獻的研究內容和范圍;實證結果對我國金融實踐具有重要的參考價值。
[Abstract]:The asset pricing model is an economic theory to explain the mechanism of asset price formation in equilibrium state ( Sharpe , 1964 ; Ross , 1976 ; Fama , 1996 ) . This paper studies the model of asset pricing , which is an important part of China ' s capital market research and practice . This paper presents a series of empirical research literatures and the latest achievements in the research and development of asset pricing model . In this paper , we find out and clarify five kinds of systematic forms ( different image variables ) represented by the yield of A share market in our country , and realize the innovation of the rate of return on A share market . In this paper , we find out that there are two variables which have obvious effect on the yield of A share market in the case of two cases : profit growth , total asset growth and total capital stock increase . ( 4 ) In the four alternative models , we find out the asset pricing model applicable to China ' s A - share market , and realize the perfect innovation on the construction of the pricing factor . Based on the five - factor model , this paper presents a six - factor model , which is based on the five - factor model of Fama - French .

【學位授予單位】：東北財經大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2016
【分類號】：F224;F832.51

【參考文獻】

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本文編號：1364679