從1990年滬、深全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)的建立開(kāi)始,中國(guó)證券市場(chǎng)正規(guī)化制度建設(shè)的歷史僅僅短短的15年,這15年中我們由政府主導(dǎo)用“試錯(cuò)法”的漸進(jìn)改革方式來(lái)建設(shè)一個(gè)頂層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)——產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),試圖推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體改革。這個(gè)過(guò)程中我們?cè)谑袌?chǎng)規(guī)模的建設(shè)上取得了巨大的成就,證券市場(chǎng)上已有1400家上市公司,市價(jià)總值達(dá)到3萬(wàn)多億元,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的證券化比率達(dá)到了30%,金融結(jié)構(gòu)得到了迅速改善,金融發(fā)展和金融深化在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程中得到了體現(xiàn)。但是中國(guó)證券市場(chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的夾縫中誕生和成長(zhǎng)的,從它誕生之時(shí)體制扭曲和錯(cuò)位就伴隨著它,這使它的機(jī)制、功能和效率都受到了強(qiáng)大的制度背景的抑制,證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能被扭曲成承擔(dān)經(jīng)濟(jì)、金融體制改革成本和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具。今天證券市場(chǎng)上由制度引起的種種問(wèn)題集中暴發(fā),使市場(chǎng)的發(fā)行、交易都陷入了極度的困難,證券市場(chǎng)的發(fā)展已舉步維艱。 本文主要以狹義的資本市場(chǎng)及證券市場(chǎng)作為研究對(duì)象,利用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析工具,用規(guī)范和實(shí)證相結(jié)合的方法來(lái)檢討中國(guó)證券市場(chǎng)這15年的發(fā)展歷程,主要是分析證券市場(chǎng)的制度變遷特點(diǎn)和機(jī)制缺陷及其自身的經(jīng)濟(jì)效率。... 

【文章來(lái)源】：河海大學(xué)江蘇省 211工程院校 教育部直屬院校

【文章頁(yè)數(shù)】：188 頁(yè)

【學(xué)位級(jí)別】：博士

【部分圖文】：

股票市值占GDP比重示意圖

通過(guò)對(duì)圖4.2和4.3的直觀觀察我們可以對(duì)目標(biāo)公司不同的并購(gòu)類型所導(dǎo)致并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)變化有一清楚的了解。股權(quán)收購(gòu)方式并購(gòu)在并購(gòu)發(fā)生后，業(yè)績(jī)發(fā)生了大幅度的衰退，我們認(rèn)為可以從股權(quán)收購(gòu)發(fā)生的動(dòng)機(jī)尋找原因。由于股權(quán)收購(gòu)?fù)强?jī)優(yōu)公司為了取得績(jī)差公司的控制權(quán)或者是非上市公司為了取得上市公司的支配權(quán)而進(jìn)行的，因此，在并購(gòu)以后，收購(gòu)方要對(duì)被收購(gòu)方進(jìn)行重新改造整頓以發(fā)掘其潛力。然而令人遺憾的是在并購(gòu)整合過(guò)程中，公司往往由于各種原因并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的目的而直接導(dǎo)致收購(gòu)的失敗;同時(shí)，股權(quán)收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方大量的現(xiàn)金外流，使其在并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)公司改造重組投入資金不足，而使目標(biāo)公司在并購(gòu)后無(wú)法取得令人滿意的業(yè)績(jī)。資產(chǎn)重組樣本公司在并購(gòu)發(fā)生前業(yè)績(jī)存在惡化現(xiàn)象，在并購(gòu)后業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)大幅持續(xù)提升。對(duì)資產(chǎn)重組，尤其是資產(chǎn)置換而言，往往是對(duì)上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此，出現(xiàn)業(yè)績(jī)的改善也就不那么令人奇怪了。但業(yè)績(jī)改善的持續(xù)性還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

從圖4.4中可以看出，EPS在吸收合并后沒(méi)有明顯的變化，而ROE明顯下降，MARGNI在并購(gòu)信息披露前上升非常迅速，而在披露當(dāng)年達(dá)到最高值，并購(gòu)后有下降的趨勢(shì)。由此可見(jiàn)，吸收合并對(duì)收購(gòu)公司財(cái)務(wù)績(jī)效有負(fù)面影響，吸收合并沒(méi)有為收購(gòu)公司創(chuàng)造價(jià)值。公司并購(gòu)重組引致的業(yè)績(jī)變化，可能源于多種因素，如經(jīng)營(yíng)協(xié)同性、稅收節(jié)省、獲得壟斷租金、管理費(fèi)用與人工成本的節(jié)省等M(.A.Bradley，A.Desai，andE..NKim，1988)〔’藝9」。而通過(guò)上述的分析我們可以認(rèn)為，我國(guó)上市公司進(jìn)行的并購(gòu)重組很可能是財(cái)務(wù)報(bào)表式的重組，這樣的重組顯然難以創(chuàng)造價(jià)值，即使報(bào)表上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有所改善，但是公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)質(zhì)量并無(wú)改進(jìn)。此外，在具體應(yīng)用經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較研究法，對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究時(shí)，人們發(fā)現(xiàn)即使運(yùn)用相同的樣本，研究者也往往會(huì)得出相反的結(jié)論。枷ntngmery和WiISon(1986)指出，應(yīng)用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究至少存在以下幾個(gè)弊端:(1)、絕大多數(shù)公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是累積值，因此，難以區(qū)分規(guī)模較小單個(gè)事件的影響;(2)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是歷史數(shù)據(jù)，反映的是過(guò)去的業(yè)績(jī)，而不是說(shuō)期望的未來(lái)收益。另外，CalomiriS和Karoeski(1998)還對(duì)其進(jìn)行了補(bǔ)充:(l)、時(shí)滯性影響。他們認(rèn)為以成本節(jié)約為動(dòng)機(jī)的并購(gòu)，在并購(gòu)后一年由于受到并購(gòu)費(fèi)用的影響，而使其實(shí)際并購(gòu)業(yè)績(jī)水平低于其帳面業(yè)績(jī)水平;對(duì)于戰(zhàn)略性并購(gòu)，成本的降低往往需要比較漫長(zhǎng)的時(shí)期;(2)、基準(zhǔn)選擇的影響。因此，僅運(yùn)用經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較法是不夠的。目前，有關(guān)證券價(jià)格波動(dòng)行為的實(shí)證研究也正在不斷受到重視。近年來(lái)這方面的研究大多數(shù)集中在會(huì)計(jì)年度報(bào)告這一公告事件對(duì)市場(chǎng)的影響，然而在某種程度上公司并購(gòu)重組事件

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