在資本賬戶逐步開(kāi)放的背景下,本文從短期資本投機(jī)效用最大化的角度出發(fā),闡釋了短期資本流動(dòng)與即期匯率、匯率預(yù)期、利差、證券市場(chǎng)股指收益、大宗商品價(jià)格指數(shù)和房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)差異之間的互動(dòng)機(jī)制。通過(guò)TVP-VAR模型分析了短期資本流動(dòng)的套匯、套利和套價(jià)行為以及不同市場(chǎng)之間的交互作用。結(jié)果表明:套匯動(dòng)機(jī)的形成要兼顧即期匯率和匯率預(yù)期,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平須達(dá)到門(mén)限值;短期套利動(dòng)機(jī)因?yàn)橹忻览首儎?dòng)同步性降低而始終存在;套價(jià)動(dòng)機(jī)在大宗商品市場(chǎng)強(qiáng)于股票市場(chǎng);房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)政策抑制了短期資本流動(dòng)在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的套價(jià)行為。短期資本對(duì)匯率的沖擊在2005年匯改后表現(xiàn)出對(duì)匯率彈性的敏感性,對(duì)中美利率變動(dòng)的沖擊反映了利率市場(chǎng)化的漸進(jìn)特征。股票市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)在應(yīng)對(duì)短期資本流入沖擊時(shí)表現(xiàn)出分流效應(yīng),存在套價(jià)動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)之間長(zhǎng)期表現(xiàn)出溢出效應(yīng)。 

【文章來(lái)源】：經(jīng)濟(jì)研究. 2019年08期 北大核心CSSCI

【文章頁(yè)數(shù)】：17 頁(yè)

【部分圖文】：

短期資本流動(dòng)、即期匯率和匯率預(yù)期變動(dòng)的互動(dòng)關(guān)系

內(nèi)浮動(dòng)且富有彈性，套匯動(dòng)機(jī)對(duì)匯率變動(dòng)的解釋能力也隨著改革深化顯著增強(qiáng)(朱孟楠和劉林，2010;趙進(jìn)文和張敬思，2013);從沖擊的角度看，短期資本流動(dòng)推動(dòng)人民幣升值暗示全球儲(chǔ)備美元的意愿減弱，短期資本企圖依附新興市場(chǎng)避免貶值，集中涌入會(huì)強(qiáng)化人民幣升值預(yù)期，在驗(yàn)證預(yù)期的過(guò)程中又強(qiáng)化升值趨勢(shì)。圖3不同時(shí)點(diǎn)短期資本流動(dòng)對(duì)匯率走勢(shì)產(chǎn)生的沖擊2．套利模型套利模型關(guān)注短期資本流動(dòng)規(guī)模和中美兩國(guó)的月度基準(zhǔn)利率變動(dòng)。①不同于套匯機(jī)制，圖4中的套利機(jī)制的互動(dòng)關(guān)系在短期和中長(zhǎng)期表現(xiàn)出顯著相異的形態(tài)。觀察對(duì)角線上的脈沖響應(yīng)圖，面臨自身滯后期的潛在波動(dòng)，短期資本流動(dòng)和中美利率的變動(dòng)都表現(xiàn)得較為平穩(wěn)，其中短期資本流動(dòng)和本國(guó)利率在短期內(nèi)響應(yīng)更為顯著，長(zhǎng)期接近于零。與此相反，隨著時(shí)間積累，他國(guó)利率的響應(yīng)幅度在6個(gè)月左右達(dá)到極大值，但依然小于本國(guó)利率的響應(yīng)幅度。這些模擬沖擊的特征與圖5兩國(guó)利率的實(shí)際變動(dòng)基本一致，即本國(guó)利率在短期的變動(dòng)幅度顯著大于他國(guó)利率，短期資本的峰、谷值基本追蹤利率月度變動(dòng)的峰、谷值，進(jìn)一步說(shuō)明套利空間對(duì)短期資本的驅(qū)動(dòng)力。圖4中左列脈沖響應(yīng)函數(shù)反映了基礎(chǔ)利率的變動(dòng)對(duì)短期資本流動(dòng)的影響。在1個(gè)月和6個(gè)月的時(shí)間范疇中，本國(guó)利率變動(dòng)的正向沖擊對(duì)短期資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力表現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)，短期內(nèi)本國(guó)利率的上升沖擊會(huì)吸引短期資本流入，但是長(zhǎng)期這種驅(qū)動(dòng)力會(huì)隨著套利空間的壓縮而減弱，于一次性沖擊發(fā)生后50個(gè)月左右開(kāi)始收斂。相較之下，他國(guó)利率在短期和長(zhǎng)期對(duì)短期資本流動(dòng)的影響均收斂得更快。由圖4可知，在較短的時(shí)間約束內(nèi)套利動(dòng)機(jī)始終存在，結(jié)合圖5(a)國(guó)內(nèi)外利率調(diào)整幅度不同的經(jīng)濟(jì)背景，可以?

大，對(duì)短期資本流入有更強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力。這一預(yù)期也在左列短期資本對(duì)利率變動(dòng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)中得以驗(yàn)證，即如果本國(guó)利率增速發(fā)生一次正向沖擊，那么本國(guó)與他國(guó)的利差在短期迅速增大，套利空間的出現(xiàn)吸引了短期資本的流入，但是在時(shí)長(zhǎng)為6個(gè)月的長(zhǎng)期，兩國(guó)升息的頻率和幅度有收斂的趨勢(shì)，套利空間縮小，短期資本流入的動(dòng)機(jī)明顯被削弱，暗示了潛在的逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。圖4短期資本流動(dòng)和中美利率變動(dòng)之間的互動(dòng)關(guān)系圖5短期資本流動(dòng)、中美基準(zhǔn)利率的月度變動(dòng)和套利空間圖4是套利模型中一次性擾動(dòng)的實(shí)驗(yàn)，下面結(jié)合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中兩國(guó)利率的走勢(shì)和短期資本的流向加以分析。中美利率走勢(shì)的差異反映了兩國(guó)利率市場(chǎng)化程度的差異，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)市場(chǎng)手段實(shí)現(xiàn)合意的利率目標(biāo)，利率變化迅速傳導(dǎo)到整個(gè)金融市場(chǎng)，短期和中期相反方向的變動(dòng)在一定程度上平滑了利率波動(dòng)。與之不同，中國(guó)短期和中期利率變動(dòng)趨勢(shì)在應(yīng)對(duì)短期資本的沖擊時(shí)表現(xiàn)出同步性742019年第8期

【參考文獻(xiàn)】：
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