本論文基于信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)權(quán)益資本成本影響的視角研究信息不對(duì)稱(chēng)、權(quán)益資本成本及資本市場(chǎng)效率的問(wèn)題。論文的研究重點(diǎn)是信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)權(quán)益資本成本的影響方向和影響量,兼評(píng)資本市場(chǎng)效率問(wèn)題。國(guó)外關(guān)注這一課題始于上世紀(jì)60年代末,近幾年對(duì)這一課題的研究成果在《the Accounting Review》、《Corporate Finance》等幾乎每年都有。國(guó)內(nèi)一些前沿的研究者也開(kāi)始關(guān)注這一課題,并在《經(jīng)濟(jì)研究》、《管理世界》、《會(huì)計(jì)研究》等上面有了幾項(xiàng)探索性研究文獻(xiàn)。 信息主要是對(duì)分析對(duì)象的新認(rèn)知,新的認(rèn)知會(huì)修正信息使用者的信念,是對(duì)決策真正有用的信息。信息不對(duì)稱(chēng)(Information Asymmetry)指在某種相互對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)人關(guān)系中,一方不具備或不完全具備另一方所擁有的信息,從而使各方在某些事件的認(rèn)識(shí)上呈非對(duì)稱(chēng)分布。我們研究的信息不對(duì)稱(chēng)是對(duì)信息分布的客觀狀況的描述。信息不對(duì)稱(chēng)是常態(tài),絕對(duì)的信息對(duì)稱(chēng)是不存在的。權(quán)益資本成本是普通股股東要求的最低報(bào)酬率,它是基于信息特別是會(huì)計(jì)信息而對(duì)未來(lái)的一種預(yù)期,資本成本研究的復(fù)雜性主要表現(xiàn)在權(quán)益資本成本上。在信息對(duì)稱(chēng)、市場(chǎng)完美的假設(shè)下,資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為影響權(quán)益資本成本的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)可以估計(jì)權(quán)益資本成本。但在我國(guó)資本市場(chǎng)中,由于信息不對(duì)稱(chēng)較為嚴(yán)重,依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)得到的權(quán)益資本成本會(huì)偏低,以此貼現(xiàn)得到的評(píng)估價(jià)值會(huì)偏高,從而出現(xiàn)投資人的決策失誤,影響到資本市場(chǎng)資源配置的效率。研究信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)權(quán)益資本成本的影響的意義主要表現(xiàn)在價(jià)值評(píng)估中求解更合理的貼現(xiàn)率,得到更科學(xué)的評(píng)估價(jià)值,使投資更富效率。 本論文的結(jié)構(gòu)安排如下: 第一章為導(dǎo)論。首先界定信息不對(duì)稱(chēng)、權(quán)益資本成本和資本市場(chǎng)效率的概念,明確本文所研究主題的內(nèi)涵。從概念看出,信息不對(duì)稱(chēng)與權(quán)益資本成本內(nèi)在聯(lián)系就在于,權(quán)益資本成本是對(duì)必要報(bào)酬率的“預(yù)期”,這種未來(lái)預(yù)期必然受到資本市場(chǎng)信息分布狀態(tài)的影響;資本市場(chǎng)的高效率需要信息公開(kāi)和競(jìng)爭(zhēng)公平的資本市場(chǎng)環(huán)境。接著說(shuō)明了選擇該課題的原因,并總結(jié)了前期調(diào)研情況,概括了從調(diào)研獲知的信息,提出了要研究的問(wèn)題。 第二章是文獻(xiàn)述評(píng),并提出研究目的、思路等。現(xiàn)有理論分析主要從交易成本、流動(dòng)性或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度進(jìn)行,具體分析方法有公開(kāi)信息和私人信息、均衡價(jià)格、知情者和不知情者等;同時(shí)學(xué)者們探討了國(guó)家、行業(yè)和公司層次的權(quán)益資本成本。本論文研究目的在于闡明信息不對(duì)稱(chēng)的諸要素對(duì)權(quán)益資本成本的影響方向和影響量,提出一種合理的方法,來(lái)對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià),并分析資本市場(chǎng)對(duì)效率損失,提出綜合治理措施。研究思路為:通過(guò)理論分析,說(shuō)明信息不對(duì)稱(chēng)影響權(quán)益資本成本的本質(zhì)在于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),并分別三個(gè)因素分析;然后通過(guò)實(shí)證研究和實(shí)驗(yàn)方法對(duì)股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)與權(quán)益資本成本的關(guān)系進(jìn)行分析,通過(guò)案例對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估中風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的問(wèn)題進(jìn)行分析;接著分析資本市場(chǎng)效率損失和綜合治理問(wèn)題;最后總結(jié),提出創(chuàng)新點(diǎn)、局限性,并提出未來(lái)研究方向。 第三章從理論上說(shuō)明信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)權(quán)益資本成本的影響機(jī)理。本部分在解釋會(huì)計(jì)信息和信息不對(duì)稱(chēng)的基礎(chǔ)上,從三個(gè)方面闡述信息不對(duì)稱(chēng)需要調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià):一是信息不對(duì)稱(chēng)環(huán)境下,分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合一般是不可能的,因此需要補(bǔ)充非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);二是信息不對(duì)稱(chēng)必要影響流動(dòng)性,因此要求流動(dòng)性溢價(jià);三是信息不對(duì)稱(chēng)下的交易需要付出更大的交易成本,這會(huì)體現(xiàn)在對(duì)必要報(bào)酬率的要求上。然后把信息披露水平、信息傳導(dǎo)機(jī)制、信息解讀能力作為信息不對(duì)稱(chēng)的三個(gè)因素,分析對(duì)權(quán)益資本成本的影響。最后重點(diǎn)分析股票價(jià)值評(píng)估和項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估,提出了風(fēng)險(xiǎn)因素賦值分析法。 第四章為實(shí)證研究和實(shí)驗(yàn)分析。實(shí)證是從微觀層次上信息不對(duì)稱(chēng)和權(quán)益資本成本關(guān)系的研究,用信息披露水平衡量信息不對(duì)稱(chēng)程度,并采用了國(guó)內(nèi)獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)“經(jīng)濟(jì)觀察研究院”對(duì)上市公司的信任度評(píng)分;其他變量有股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等。結(jié)論顯示信息披露水平每降低一分,權(quán)益資本成本會(huì)提高0.11%。當(dāng)然,筆者認(rèn)為這個(gè)數(shù)據(jù)關(guān)系要應(yīng)用于實(shí)務(wù),還不恰當(dāng)。隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展,我們可以研究更多年份的數(shù)據(jù),進(jìn)一步實(shí)證二者之間的數(shù)據(jù)變化關(guān)系,并運(yùn)用于價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)。實(shí)驗(yàn)分析模擬一個(gè)資本市場(chǎng),三個(gè)實(shí)驗(yàn)局設(shè)計(jì)包含了對(duì)國(guó)家層次和公司層次,以研究信息披露水平、信息解讀能力因素對(duì)權(quán)益資本成本的可能關(guān)系。實(shí)驗(yàn)結(jié)論支持了信息披露水平、信息解讀能力與權(quán)益資本成本的反向變動(dòng)關(guān)系。 第五章為案例分析。筆者以某知名國(guó)際投行M對(duì)甲光電股份公司的投資分析為例。根據(jù)甲公司出示的財(cái)務(wù)報(bào)告、存貨和固定資產(chǎn)、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和資本預(yù)算、風(fēng)險(xiǎn)提示等情況,M行進(jìn)行收入費(fèi)用、固定投入等方面的預(yù)測(cè),并得出預(yù)計(jì)利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表,計(jì)算凈現(xiàn)值,作出能否投資的決策。這里的關(guān)鍵是對(duì)獲取及其加工的信息質(zhì)量進(jìn)行評(píng)估,根據(jù)其包含的風(fēng)險(xiǎn)因素,合理確定權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本。本案例反映了在項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估中,根據(jù)現(xiàn)金流量包含的風(fēng)險(xiǎn)大小,通過(guò)分析宏觀、中觀、微觀以及信息不對(duì)稱(chēng)的狀況,投資者會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小提出更高的回報(bào)要求,表現(xiàn)在要調(diào)整權(quán)益資本成本,進(jìn)而改變了貼現(xiàn)率和凈現(xiàn)值。本案例中投資者從5個(gè)方面分別對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)增加的風(fēng)險(xiǎn)賦值,共計(jì)提出了1.75%的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。第六章基于本研究,提出相關(guān)的資本市場(chǎng)效率損失的方面:減弱流動(dòng)性、波動(dòng)劇烈、導(dǎo)致“逆向選擇”、優(yōu)質(zhì)資源外流等。接著提出了綜合治理思路:監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)制度建設(shè),增強(qiáng)市場(chǎng)透明度,改善資本市場(chǎng)的投資環(huán)境;投資者通過(guò)提高信息解讀能力,揭示和辨別各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn);公司管理層應(yīng)改善治理結(jié)構(gòu),重視投資者關(guān)系管理,加強(qiáng)財(cái)務(wù)預(yù)警分析。 第七章是基本結(jié)論,并明確創(chuàng)新點(diǎn)、局限性,提出未來(lái)研究方向。 本文基本結(jié)論如下: 1、資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)自信息披露水平、信息解讀能力、信息傳導(dǎo)機(jī)制三個(gè)方面,這三個(gè)方面與信息不對(duì)稱(chēng)程度是反向變化關(guān)系,信息不對(duì)稱(chēng)程度與權(quán)益資本成本成正方向變動(dòng)。 2、國(guó)家、行業(yè)和公司層次上都存在信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象,且都遵循信息不對(duì)稱(chēng)與權(quán)益資本成本的正向變動(dòng)關(guān)系。公司層次上主要是信息披露水平;國(guó)家和行業(yè)層次要考慮三個(gè)方面,它們從不同角度影響信息不對(duì)稱(chēng)程度,進(jìn)而對(duì)權(quán)益資本成本構(gòu)成影響。 3、微觀層次上,量化了信息不對(duì)稱(chēng)程度對(duì)權(quán)益資本成本的影響值,結(jié)論顯示信息披露水平每降低一分,權(quán)益資本成本會(huì)提高0.11%。該結(jié)論能否運(yùn)用于指導(dǎo)實(shí)務(wù)中的權(quán)益資本成本取值,還有待更多的證據(jù)。 4、在股票投資價(jià)值評(píng)估、項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估中都可以采用“風(fēng)險(xiǎn)因素賦值分析法”來(lái)調(diào)整資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算的權(quán)益資本成本,并用以貼現(xiàn),計(jì)算凈現(xiàn)值。風(fēng)險(xiǎn)因素中單獨(dú)分析信息不對(duì)稱(chēng)是必要的,并且要盡可能的明細(xì)化。在價(jià)值評(píng)估中,分析師要有意識(shí)地認(rèn)識(shí)包括信息不對(duì)稱(chēng)在內(nèi)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因素,并賦予適當(dāng)?shù)谋嚷省?5、貼現(xiàn)率過(guò)高或過(guò)低都是對(duì)價(jià)值評(píng)估不利的,但目前并沒(méi)有完全科學(xué)的追加風(fēng)險(xiǎn)利率的方法,不可避免地有一定的主觀估計(jì)在內(nèi),但忽視信息不對(duì)稱(chēng)因素對(duì)權(quán)益資本成本的影響可能使投資者高估凈現(xiàn)值。 6、信息不對(duì)稱(chēng)嚴(yán)重,會(huì)導(dǎo)致企業(yè)較高的用資成本,這會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)效率損失。改善這一狀況需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者、管理層的共同努力,有為而治。 本文的創(chuàng)新表現(xiàn)在: 1、理論分析上的創(chuàng)新。一是三因素分析。在造成信息不對(duì)稱(chēng)的因素分析中,首次提出除信息披露水平外,應(yīng)考慮信息解讀能力、信息傳導(dǎo)機(jī)制的因素,亦即全面考慮管理層、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各相關(guān)利益人的影響。二是補(bǔ)充非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)。筆者從前人提出的“至少15種以上證券組合才能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”的角度,認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)環(huán)境下應(yīng)補(bǔ)充非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),而不只是對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),這一理念和交易成本、流動(dòng)性溢價(jià)共同構(gòu)成“風(fēng)險(xiǎn)因素賦值分析法”的理論基礎(chǔ)。 2、實(shí)證研究變量設(shè)置和衡量方面的創(chuàng)新。筆者考慮我國(guó)特殊的制度背景,在計(jì)量模型中考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響,并設(shè)計(jì)了流通股占全部股份的比例、前十大流通股東持股占流通股的比例兩個(gè)指標(biāo);在信息披露水平的衡量上,采用了獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)“經(jīng)濟(jì)觀察研究院”的“中國(guó)上市公司信任度指數(shù)”,盡管有局限性,但在目前缺乏公認(rèn)的權(quán)威評(píng)價(jià)情況下,是相對(duì)較優(yōu)的選擇,在國(guó)內(nèi)屬首次。 3、提出了一種新的方法——“風(fēng)險(xiǎn)因素賦值分析法”。該法用于解決信息不對(duì)稱(chēng)影響權(quán)益資本成本的量化問(wèn)題,適用于股票投資價(jià)值評(píng)估和項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估等。 本論文的局限性表現(xiàn)在: 1、對(duì)上市公司和非上市公司在信息不對(duì)稱(chēng)影響權(quán)益資本成本的方面沒(méi)有進(jìn)行比較分析;而在股票價(jià)值評(píng)估和項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估方面,前者是通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)研究,后者通過(guò)案例分析來(lái)說(shuō)明,沒(méi)有在理論上做過(guò)多說(shuō)明。 2、筆者提出了“風(fēng)險(xiǎn)因素賦值分析法”,但是還沒(méi)有能夠提出明細(xì)化的科學(xué)方法,也沒(méi)有能夠設(shè)計(jì)一個(gè)一般的風(fēng)險(xiǎn)因素賦值分析法表。 3、實(shí)證研究中涉及對(duì)信息披露質(zhì)量的量化,筆者選取經(jīng)濟(jì)觀察研究院2004年中國(guó)上市公司信任度指數(shù),該指數(shù)從設(shè)計(jì)上看是較細(xì)的,但評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性尚不好說(shuō);另外該指數(shù)評(píng)估依據(jù)以2003年財(cái)務(wù)報(bào)告為主,相應(yīng)筆者其他變量的數(shù)據(jù)也為2003年數(shù)據(jù),因此數(shù)據(jù)顯得要早一些。 該課題在國(guó)內(nèi)剛剛起步,本論文不過(guò)是“拋磚引玉”。在未來(lái)的研究方向上,筆者提出信息披露指標(biāo)的衡量、三因素分析及博弈論和契約論解釋的深入、實(shí)證研究上的細(xì)化、風(fēng)險(xiǎn)因素的深入分析、資本市場(chǎng)效率和治理以及發(fā)展獨(dú)立學(xué)科等方面。
【學(xué)位單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位年份】：2007
【中圖分類(lèi)】：F832.51
【文章目錄】：
內(nèi)容摘要
ABSTRACT
1. 導(dǎo)論
    1.1 概念界定
    1.2 選題解析
    1.3 前期調(diào)研
2. 文獻(xiàn)述評(píng)
    2.1 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
    2.2 研究述評(píng)
    2.3 研究目的與意義
    2.4 研究思路與方法
3. 信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)權(quán)益資本成本的作用機(jī)理
    3.1 會(huì)計(jì)信息與信息不對(duì)稱(chēng)
    3.2 信息不對(duì)稱(chēng)需要調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
    3.3 信息不對(duì)稱(chēng)三因素分析
    3.4 價(jià)值評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)因素賦值分析法
4. 信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)權(quán)益資本成本影響的實(shí)證研究與實(shí)驗(yàn)分析
    4.1 實(shí)證研究
    4.2 實(shí)驗(yàn)分析
5. 案例剖析:在項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用
    5.1 案例背景
    5.2 確定追加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率
    5.3 案例小結(jié)
6. 資本市場(chǎng)效率損失與綜合治理
    6.1 資本市場(chǎng)效率損失
    6.2 綜合治理
    6.3 小結(jié)
7. 基本結(jié)論與研究展望
    7.1 基本結(jié)論與學(xué)術(shù)創(chuàng)新
    7.2 局限性與研究展望
主要參考文獻(xiàn)
附錄：調(diào)查問(wèn)卷
后記
致謝
在讀期間科研成果目錄

【引證文獻(xiàn)】

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