本文通過建立貨幣政策影響股市穩(wěn)定性的MSIH (3)-VAR (2)三區(qū)制系統(tǒng)轉換模型,分析了股票市場在膨脹期、平穩(wěn)期和衰退期三種系統(tǒng)狀態(tài)下,貨幣政策對股市穩(wěn)定性的不同影響。通過估計系統(tǒng)不同區(qū)制轉換概率和系統(tǒng)三區(qū)制下同期相關系數(shù),計算系統(tǒng)三區(qū)制的無條件持續(xù)概率和轉換概率,發(fā)現(xiàn)我國股市的不穩(wěn)定性具有顯著的內在周期性,表現(xiàn)出"平穩(wěn)期→膨脹期→衰退期→平穩(wěn)期"的周期性變動特征,同時不同區(qū)制下貨幣政策對股票市場穩(wěn)定性的影響不同。通過累計脈沖響應函數(shù)發(fā)現(xiàn),貨幣政策對股市不穩(wěn)定性的影響除表現(xiàn)在對股價相對較小沖擊外,更表現(xiàn)在對股市波動率的長期持續(xù)作用,和對股市流動性短期的劇烈沖擊。因此,貨幣政策的制定需關注股市所處的狀態(tài)及系統(tǒng)所處的不同區(qū)制,并密切關注股市流動性。
【部分圖文】：

技術經(jīng)濟與管理研究2019年第8期圖1區(qū)制（Regime）概率圖加；2008年初，金融危機爆發(fā)，股市暴跌，系統(tǒng)此時再次出現(xiàn)在區(qū)制1和區(qū)制3頻繁跳躍的現(xiàn)象，股市的不穩(wěn)定性又再次大幅上升；2009年的四萬億元的投資計劃，以及持續(xù)寬松的貨幣政策，系統(tǒng)長期處于區(qū)制2，這種相對穩(wěn)定的狀態(tài)一直持續(xù)至2015年，在新的一輪牛市后在股市再次暴跌，在央行頻繁調控利率的同時股市不穩(wěn)定性再次出現(xiàn)。綜合以上關于貨幣政策與股市穩(wěn)定性的系統(tǒng)參數(shù)估計表和三區(qū)制概率圖的分析結果可以發(fā)現(xiàn)，我國貨幣政策對股市穩(wěn)定性的影響系統(tǒng)具有明顯的三區(qū)制特征，并且股市不穩(wěn)定性具有周期性循環(huán)特征，這與“金融不穩(wěn)定假說”相吻合(Minsky，1977)�？梢姡�20年我國股市的不穩(wěn)定性呈現(xiàn)周期性波動，這一現(xiàn)實情況和Drehmann等人的研究結論相吻合，即金融自由化水平以及貨幣政策等多種因素都會對金融系統(tǒng)的周期波動幅度產(chǎn)生重要的影響(DrehmannandNikolaou,2013)，也就是說，我國股市不穩(wěn)定性具有內在的周期性，貨幣政策以及金融政策等都會對這種不穩(wěn)定的周期性及幅度產(chǎn)生影響。四、系統(tǒng)不同區(qū)制轉換概率及貨幣政策制定1.系統(tǒng)不同區(qū)制轉換概率根據(jù)表2可以看出，系統(tǒng)維持在1區(qū)制的概率為39.79%，由1區(qū)制向2區(qū)制轉換的概率為48.82%，由1區(qū)制向3區(qū)制轉換的概率為21.61%；系統(tǒng)維持在2區(qū)制的概率為95.55%，由2區(qū)制向1區(qū)制轉換的概率為2.48%，由2區(qū)制向3區(qū)制轉換的概率為1.97%；系統(tǒng)維持在3區(qū)制的概率為18.89%，由3區(qū)制向1區(qū)制轉換的概率為62.96%，由3區(qū)制向2區(qū)制轉換的概率為18.89%。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)最為穩(wěn)定的區(qū)制為股市的平穩(wěn)期，持續(xù)概率為95.55%，而系統(tǒng)最不穩(wěn)定的區(qū)制為股市膨脹期，持續(xù)概率僅為18.89%，而由膨脹期轉換為低迷期的概率在所有轉換概率中數(shù)值最大?

??墑辛鞫?栽?個區(qū)制下都是受到?jīng)_擊響應最大的指標，是股市不穩(wěn)定性的重要因素，同時發(fā)現(xiàn)股市波動率雖然受到的沖擊值較小，但持續(xù)期較長，貨幣量在三個區(qū)制下對股市流動性的脈沖響應數(shù)值遠遠大于其他兩個變量。當股市處于低迷期和平穩(wěn)期時貨幣量會對股價產(chǎn)生短期的正向沖擊，當股市處于膨脹期時，貨幣量的作用表現(xiàn)為負向沖擊。由此可見，當股市低迷時，貨幣量的增加可以抬高股價，并導致股市波動性長期平緩，使得流動性在滯后一期增加，對股價起到正向推動的作用。2.系統(tǒng)不同區(qū)制下利率沖擊對股票市場的動態(tài)影響如圖3所示，系統(tǒng)處于區(qū)制1的情況下股價會受到較小的正向沖擊，且脈沖響應在滯后1期接近0值，股市波動率先會受到較小的正向沖擊，但在滯后1期轉為負向沖擊最大，脈沖響應數(shù)值達到-0.01，沖擊持續(xù)期同樣較長，股市流動性先會受到較大的負向沖擊，但在滯后1期時轉為正向沖擊最大，脈沖響應數(shù)值達到0.05，并在第2個滯后期后收斂；系統(tǒng)處于區(qū)制2時，股價會受到利率較小的負向沖擊，但持續(xù)期很短，股市波動率會受到較大的負向沖擊并長時間持續(xù)，股市流動性會受到較大的負向沖擊，數(shù)值達到-0.1，并在滯后2期后收斂；當系統(tǒng)處于區(qū)制3時，股價受到的沖擊情況類似于區(qū)制2，股市波動率會受到較大負向沖擊并長時期持續(xù)，而股市流動性會受到較大的正向沖擊。總之，在任何區(qū)制下利率的下調均會導致股市波動率的上升，并保持長時期持續(xù)波動，系統(tǒng)在任何區(qū)制下股市流動性同樣是最容易受到貨幣政策沖擊的變量。而當股市處于膨脹期時，利率的下調會大幅度增加股市波動率，可短期內提升股價，但在滯后1期和和滯后3期降低股市的流動性。綜上所述，貨幣政策對股市穩(wěn)定性具有較大的影響，而這種影響在系統(tǒng)不同區(qū)制表現(xiàn)不同。貨幣政策對股價在不

技術經(jīng)濟與管理研究2019年第8期圖3系統(tǒng)三區(qū)制下利率對股市變量的脈沖響應函數(shù)策起到正向作用。當股市處于低迷期時，貨幣量與股價表現(xiàn)為正相關，利率與股價表現(xiàn)為負相關，貨幣政策的調控作用得以體現(xiàn)。因此貨幣政策制定需考慮股票市場所處狀態(tài)。第三，系統(tǒng)不同區(qū)制的脈沖響應都說明，貨幣政策對股市波動率具有較小的長期持續(xù)影響，而貨幣政策對股市流動性具有短期的劇烈沖擊。貨幣政策的調控效應在股市的低迷期起到了較大作用，而當股市處于膨脹期時，貨幣政策變動對股市表現(xiàn)出了與理論相反的影響特征，這也是導致我國股市膨脹期短且不穩(wěn)定，容易造成股災的重要原因。貨幣政策對股市波動率和流動性的沖擊是導致股市不穩(wěn)定的主要貨幣政策原因�！緟⒖嘉墨I】[1]FamaEF，F(xiàn)renchKR.Size，valueandmomentumininternationalstockreturns[J].Journaloffinancialeconomics，2012，105(3)：457-472.[2]ChoudhryTStockMarketVolatilityandtheCrashof1987：EvidencefromSixEmergingMarkets[J].JournalofInternationalMoneyandFinance，1996，15(12)：969-981.[3]LastrapesWD.InternationalEvidenceonEquityPrices，InterestRatesandMoney[J].JournalofInternationalMoneyandFinance，1998，17(3)：377-406.[4]易綱，王召.貨幣政策與金融資產(chǎn)價格[J].經(jīng)濟研究，2002(3)：13-20+92.[5]SimsCA.MacroeconomicsandReality[J].Econometrica：JournaloftheEconometricSociety，1980，48(1)：1-48.[6]NunoC，ClaudioM.MonetaryPolicyandtheStockMarketintheEuroArea[J].JournalofPolicyModeling，2004，26(3)：387-399.[7]TsaiChun-Li.TheReactionofStockReturnstoUnexpectedIncreasesintheFederalFundsRateTarget[J].JournalofEconomicsandBusiness，
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