【摘要】： 一、本文選題背景及研究思路 指數(shù)化投資是以復制跟蹤某一標的市場指數(shù)業(yè)績?yōu)槟繕?通過分散化和被動式管理來實現(xiàn)交易費用最小化,并取得市場平均收益的一種投資方式。從長期的業(yè)績比較看,指數(shù)化(被動型)投資優(yōu)于主動型投資,因為研究發(fā)現(xiàn)80%的主動型基金業(yè)績低于市場平均收益。 我國證券投資基金隨著股市的成長而不斷發(fā)展。伴隨著滬深交易所指數(shù)體系的不斷完善,指數(shù)化投資的創(chuàng)新產(chǎn)品——交易型開放式指數(shù)證券投資基金(Exchange-traded Funds,簡稱ETF),開始出現(xiàn)在投資者的投資組合選擇之中。2004年11月,我國第一只ETF——上證50ETF誕生,經(jīng)過兩年多的發(fā)展,已有5只ETF問世1。無論在規(guī)模還是種類上,我國指數(shù)基金都取得了長足的進步。隨著指數(shù)化投資基金在我國的迅猛發(fā)展,我們有必要深入了解其背后運行機理,研究其在我國資本市場的運行狀況,這對學術界和實務界都具有重要的參考價值。 根據(jù)上海證券交易所(2004)地介紹,ETF是一種上市交易的開放式指數(shù)基金,既可以用現(xiàn)金通過股票帳戶買賣,也可以申購或贖回,其申購贖回不使用現(xiàn)金,而是一籃子股票與基金份額互換;ETF管理的資產(chǎn)是一籃子股票組合,組合中的股票種類與某一標的指數(shù)(如上證50指數(shù))成份股票相同,故其投資價值也就來自事先確定的這一標的指數(shù)成份股票組合;ETF投資策略是被動跟蹤指數(shù),指數(shù)不變,ETF的投資組合不變,指數(shù)調(diào)整,ETF相應調(diào)整。 本文主要介紹了ETF的概況及其理論基礎,實證研究了上證50ETF自上市以來跟蹤誤差大小是否符合其投資管理目標,并分析了套利機制在上證50ETF的具體運用�；狙芯克悸肥鞘紫群喪隽酥笖�(shù)化投資的歷史及其優(yōu)勢,指出ETF作為指數(shù)化投資的創(chuàng)新產(chǎn)品,集指數(shù)化投資、開放式基金和封閉式基金多種優(yōu)點于一身,體現(xiàn)在ETF可以進行全日式交易,如同封閉式基金一樣;又可以隨時創(chuàng)設與贖回,如同開放式基金一樣;還可以跟蹤某一市場指數(shù)進行被動性管理,如同指數(shù)基金一樣。同時,我們運用有效市場理論和現(xiàn)代投資組合理論解釋了為什么ETF能在證券市場迅速發(fā)展的背后原因。在此基礎上,以我國首只發(fā)行的上證50ETF為樣本,用跟蹤誤差大小驗證其運行效果。其次,用套利原理解釋了股權分置改革期間,由于機構投資者大量贖回,導致上證50ETF份額大幅下降的原因。最后,總結了全文創(chuàng)新之處和不足的地方。 二、本文的主要內(nèi)容及結構安排 本文共分為六個部分。第一部分是導言,主要介紹了本文的選題意義、基本思路及邏輯結構,指出ETF目前還處于快速發(fā)展階段,無論在理論分析還是實證研究方面都有眾多值得深入研究的領域。 第二部分主要介紹了指數(shù)化投資。第一節(jié)從指數(shù)化投資的概念、產(chǎn)生與發(fā)展幾個方面簡要介紹了指數(shù)投資基金的歷史路徑。作為一種被動型投資策略,指數(shù)化投資具有其他投資工具所不具備的優(yōu)勢,因此自20世紀70年代誕生以來,指數(shù)化投資策略得到了廣泛的應用,指數(shù)基金逐漸成為一種重要的投資工具,在全球證券市場取得了巨大的成功。第二節(jié)具體分析了指數(shù)化投資的優(yōu)勢,指出指數(shù)基金較其他基金產(chǎn)品能實現(xiàn)各項交易費用的相對最小化。第三節(jié)總結了指數(shù)化投資策略在現(xiàn)實中應用的情況,眾多實證文獻都表明指數(shù)基金長期收益顯著高于大多數(shù)主動型基金,并且研究發(fā)現(xiàn)主動型基金管理者不具有市場時機和股票選擇能力,這充分說明指數(shù)基金是投資者長期投資持有的最優(yōu)選擇。第四節(jié)引出了本文研究重點ETF,它是指數(shù)基金的創(chuàng)新產(chǎn)品,集指數(shù)化投資、開放式基金和封閉式基金多種優(yōu)點于一身,所以其在國內(nèi)外證券市場發(fā)展速度驚人。 第三部分主要介紹了ETF成立的兩大基礎理論——有效市場理論和現(xiàn)代投資組合理論。第一節(jié)對有效市場理論進行了詳細地分析,該理論認為競爭性的市場和完全理性的投資者導致所有信息都反映股價上,所以一般投資者不可能持續(xù)獲得市場超額收益。投資者應遵守有效市場理論所期望的行為模式,即市場參與者應該執(zhí)行被動投資模式——買入并長期持有策略。20世紀80年代以后的研究發(fā)現(xiàn),有效市場在理論與實證上都受到了挑戰(zhàn),金融市場出現(xiàn)了大量違背有效市場理論的經(jīng)濟異�，F(xiàn)象,但這并不表明投資者存在可以長期獲得超額收益的機會,因為獲利機會會隨著投資者的套利操作而自動消失。第二節(jié)總結了我國學者自股票市場成立10多年以來對股票市場有效性的檢驗和討論。雖未對市場效率形成統(tǒng)一的結論,但隨著我國股市的發(fā)展和研究的深入,發(fā)現(xiàn)主動型證券投資基金并未表現(xiàn)出優(yōu)異的市場擇時能力和選股能力,而且種種跡象表明股票市場已開始逐步邁向弱有效市場階段。第三節(jié)根據(jù)馬柯維茨的有效邊界理論和夏普的資本資產(chǎn)定價理論,我們認為投資者的有效投資組合是市場投資組合,而指數(shù)是市場變動的最佳代表,所以投資者的最優(yōu)投資組合是持有跟蹤復制市場資產(chǎn)組合的指數(shù)基金。 第四部分分析了跟蹤誤差,它既是評價ETF投資管理成敗的標準,也是投資者能否實現(xiàn)獲得市場平均收益的關鍵指標。第一節(jié)分析了跟蹤誤差的成因。在現(xiàn)實生活中,由于市場摩擦導致ETF運行產(chǎn)生交易費用,使得其收益不能完全與標的指數(shù)收益變動同步,從而出現(xiàn)基金凈值與標的指數(shù)存在收益偏差的現(xiàn)象(即跟蹤誤差)。跟蹤誤差與現(xiàn)金流、傭金、標的指數(shù)波動、股利分配、標的指數(shù)構成和指數(shù)基金投資策略等因素有關,我們只能在這些約束條件下把ETF投資管理目標定位為追求跟蹤誤差最小化。第二節(jié)實證計量了上證50ETF跟蹤誤差大小,共選取抽樣了384個交易日(2005.2.23-2006.9.15)的數(shù)據(jù),利用三種計量方法(收益絕對差異的平均值、收益差異的標準差和收益回歸方程的標準差)來測算我國第一只ETF上市一年半以來的跟蹤誤差大小,結果發(fā)現(xiàn)跟蹤誤差基本符合其規(guī)定的投資管理目標,但樣本后期由于大量上市公司股權分置改革、指數(shù)成份股調(diào)整等外部市場因素變動,導致跟蹤誤差存在季節(jié)性波動變大的風險。第四節(jié)指出指數(shù)基金管理成敗的關鍵在于跟蹤誤差的最小化,所以要構造并維持一個能盡量擬合標的指數(shù)收益的跟蹤組合,并盡量減少跟蹤誤差。 第五部分分析了ETF的套利機制問題。第一節(jié)介紹了ETF套利原理。ETF的重要投資價值之一便是套利獲利行為。ETF的連續(xù)申購贖回機制(T+0)為機構投資者參與套利提供了機會。理論上,ETF的市場交易價格應該與其基金凈值相等。但現(xiàn)實中,由于各種因素的影響,經(jīng)常會出現(xiàn)兩者不等的情況。當ETF市場價格大幅溢價交易時,即市場價格高于其凈值時,機構投資者可以通過購買標的成份股來申購ETF,然后賣出相應份額ETF獲取其中的價差收益;相反當ETF市場價格大幅折價交易時,即市場價格低于其凈值時,機構投資者通過購買ETF份額贖回股票,同時買出贖回的股票獲利。第二節(jié)實證研究了上證50ETF的套利行為。上證50ETF自2005年2月上市以來,其份額從64.34億份增長到2005年8月份最高點106億份,但其后便不斷下降,到2006年5月份降到30多億份,并一直維持到2006年底。折價套利交易導致上證50ETF贖回份額超過申購份額,使得其份額大幅下降。上證50ETF市場流動性不足和股權分置改革配套機制不完善是導致其折價的重要原因,所以完善上證50指數(shù)的成份股質(zhì)量和配套交易制度,市場才可能對ETF有較大的需求。 第六部分是結束語,主要總結了本文研究結論及值得需要進一步深入研究的問題。 三、本文的創(chuàng)新及不足 本文主要創(chuàng)新點在于: 1.對有效市場理論的發(fā)展及爭議進行了歸納總結和對比研究,指出市場的有效性是指數(shù)化投資存在和發(fā)展的堅強后盾。從長期看,投資者買入并持有ETF就能獲得市場平均收益,分享國家經(jīng)濟發(fā)展的成果,并且其投資收益遠高于大多數(shù)主動型投資基金。 2.實證研究了我國首只ETF基金——上證50ETF的運行情況,通過數(shù)據(jù)實證計量,發(fā)現(xiàn)上證50ETF在樣本期間跟蹤誤差基本符合其規(guī)定的投資管理目標;運用套利機制解釋了上證50ETF,在股權分置改革期間,由于機構投資者大量贖回導致基金份額銳減這一經(jīng)濟現(xiàn)象。 作為一種誕生不過30余年的投資理論,指數(shù)化投資產(chǎn)品目前還處于蓬勃發(fā)展階段,還有許多值得進一步深入研究探討的問題。由于本人才疏學淺,資料收集和信息處理能力不足,本文還存在許多不足之處,望各位老師及同學不吝賜教,提出寶貴意見,本人也將在今后的工作和學習生活中繼續(xù)對相關理論及現(xiàn)象進行深入研究。
【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2007
【分類號】：F832.51;F224

【引證文獻】

相關期刊論文 前1條

1 夏小偉;曾繁榮;李丹;;基于上證50ETF的跟蹤誤差實證研究[J];會計之友(中旬刊);2009年01期

相關碩士學位論文 前2條

1 譚亮;深100ETF跟蹤誤差實證研究[D];湖南大學;2009年

2 王冕;我國ETF指數(shù)型基金發(fā)展研究[D];北京林業(yè)大學;2012年

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本文編號：2693977