本文選題：交叉持股　切入點(diǎn)：并購績(jī)效　出處：《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》2013年碩士論文

【摘要】：目前我國資本市場(chǎng)上并購活動(dòng)和交叉持股現(xiàn)象日益頻繁,但現(xiàn)有研究中鮮有同時(shí)考慮交叉持股和并購這兩個(gè)問題的,本文結(jié)合兩者進(jìn)行研究既有利于指導(dǎo)實(shí)踐又有利于填補(bǔ)這一研究領(lǐng)域的空白,本文將著重探究交叉持股因素如何影響公司的并購,包括并購績(jī)效和并購動(dòng)因。 在過去的幾十年間,經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)務(wù)學(xué)家對(duì)上市公司并購進(jìn)行了廣泛而深入的研究,取得了大量豐富的研究成果�？傮w來看,大多數(shù)的研究都把關(guān)注點(diǎn)集中在并購的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果,而在研究方法上,對(duì)經(jīng)濟(jì)后果的研究主要是以事件研究法為主的并購長(zhǎng)短期績(jī)效分析,以并購對(duì)股價(jià)的影響來量化這種績(jī)效,因此其關(guān)注的核心是并購對(duì)股東的影響。國內(nèi)外研究對(duì)于交叉持股的研究包括持股動(dòng)機(jī)、持股股份會(huì)計(jì)計(jì)量、交叉持股對(duì)雙方公司股價(jià)和公司經(jīng)營(yíng)的影響、對(duì)公司治理的影響以及從法律方面規(guī)制交叉持股以趨利避害,并且研究的類型主要集中在對(duì)直接交叉持股的研究上。本文以一個(gè)較新的視角來研究并購事件——從股東同時(shí)持有并購雙方股份即在間接交叉持股的背景下來研究并購事件。 本文首先從美菱電器和四川長(zhǎng)虹的并購案例中入手,發(fā)現(xiàn)了一個(gè)事實(shí)：并購公告發(fā)布后,經(jīng)過事件研究法計(jì)算后發(fā)現(xiàn)美菱電器(000521)在公告日前后五天(-5,+5)股價(jià)的累積超額收益為-2.23%,即股東遭受2.23%的損失,四川長(zhǎng)虹(600839)在公告日前后五天股價(jià)的累積超額收益為18.98%,即股東獲利18.98%。四川長(zhǎng)虹電子集團(tuán)有限公司同時(shí)持有兩個(gè)公司的股份,持股四川長(zhǎng)虹30.63%,美菱電器7.76%,按兩個(gè)公司市值計(jì)算,其最終獲得超過102171萬元的收益。事件研究期間收購公司的股價(jià)下跌,而目標(biāo)公司的股價(jià)上漲,為收購公司帶來負(fù)的收益,目標(biāo)公司產(chǎn)生正的收益,而同時(shí)持有收購公司和目標(biāo)公司的交叉持股股東即便在收購方所持的股份遭受了損失,卻能通過持有目標(biāo)方股份獲得補(bǔ)償。這類股東比僅是主并方的股東更有動(dòng)機(jī)去推動(dòng)一項(xiàng)并購。 為了說明案例中呈現(xiàn)的這一現(xiàn)象并不是偶然現(xiàn)象,本文選取了2008-2011年發(fā)生的雙方均為上市公司的111起并購事件作為樣本進(jìn)行研究,考察交叉持股因素如何影響公司的并購績(jī)效和并購動(dòng)因。 基于交叉持股股東通過持有目標(biāo)公司股份獲得外部效應(yīng),以及股東偏好自身資產(chǎn)價(jià)值最大化的假說,我們有：假設(shè)1：并購公告宣布使得交叉持股股東的超額累積收益為正。假設(shè)2：并購公告宣布使得收購方在大股東(公司前十大股東)交叉持股下的調(diào)整累積超額收益不顯著為負(fù),當(dāng)它不顯著為負(fù)時(shí),收購方不會(huì)反對(duì)這項(xiàng)并購。 交叉持股因素導(dǎo)致更大可能性的通過不好的合并,因其在雙方持有股份,天然的形成了關(guān)聯(lián)關(guān)系,為利益的輸送提供了直接便捷的渠道。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期到這一情況時(shí),會(huì)對(duì)這類并購持負(fù)面的預(yù)期,我們有假設(shè)3：預(yù)期交叉持股比例與CAR呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 本文運(yùn)用基于市場(chǎng)模型的事件研究法,首先,計(jì)算并購雙方股票收益的累積超額變化,其衡量了股東財(cái)富的變化情況,量化了市場(chǎng)對(duì)并購公告引起的對(duì)各方公司未來現(xiàn)金流變化的預(yù)期。其次,單獨(dú)計(jì)算同時(shí)持有雙方股份的交叉持股股東的收益,再次,計(jì)算通過交叉持股股東調(diào)整后的收購方股東收益,并比較各個(gè)股東群體的收益差別。實(shí)證結(jié)論顯示并購公告對(duì)收購公司的公告效應(yīng)為負(fù),對(duì)目標(biāo)公司的公告效應(yīng)顯著為正,這與前人研究結(jié)論基本一致。但考慮交叉持股往往可以改變一項(xiàng)并購是否有利于收購公司的股東的評(píng)估,需要調(diào)整測(cè)算并購績(jī)效的方法。本文再對(duì)40起并購中的91個(gè)同時(shí)持有收購公司和目標(biāo)公司股份的股東進(jìn)行并購事件公告公布后的市場(chǎng)反應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)：公告日附近(-1,+1),市場(chǎng)對(duì)收購公司、目標(biāo)公司的市場(chǎng)反應(yīng)分別為-2.92%和7.41%,交叉持股股東的收益為2.35%,經(jīng)過交叉持股股東調(diào)整后的收購方收益為-1.54%。交叉股東平均比僅為收購公司股東的收益高5.27%,經(jīng)交叉持股調(diào)整后的收購方比未經(jīng)調(diào)整時(shí)的收益率高1.38%。同樣在其子樣本中,僅選取平均并購公告效應(yīng)為負(fù)的的并購事件為子樣本,市場(chǎng)對(duì)收購公司、目標(biāo)公司的市場(chǎng)反應(yīng)分別為-4.43%和8.38%,交叉持股股東平均的收益為1.3%,經(jīng)過交叉持股股東調(diào)整后的收購方收益為-1.04%,交叉股東平均比僅為收購公司股東的收益高5.73%,經(jīng)交叉持股調(diào)整后的收購方比未經(jīng)調(diào)整時(shí)的收益率高3.39%。 兩類收購方的股東在并購中存在利益沖突：唯一的買方股東,實(shí)現(xiàn)負(fù)公告效應(yīng),交叉持股股東卻實(shí)現(xiàn)了正的公告效應(yīng)。其表明股東集團(tuán)存在內(nèi)部矛盾,凸顯上市公司的第二類委托代理問題,股東之間存在利益沖突。這種交叉持股使得這類股東應(yīng)該最大限度地最大化聯(lián)合持有的收購方價(jià)值和目標(biāo)方價(jià)值,即實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)組合價(jià)值最大化。 之前有很多研究都認(rèn)為當(dāng)兩個(gè)公司都是上市公司時(shí),收購消息的宣布對(duì)于很多收購公司都會(huì)產(chǎn)生負(fù)的收益,或者至多是微小的正的收益,但是目標(biāo)公司卻往往是很大的正的收益。公司經(jīng)營(yíng)決策假若以股東財(cái)富最大化為目標(biāo),應(yīng)用在并購問題上,要求并購事件必須對(duì)公司的股價(jià)帶來股價(jià)上升的效應(yīng),但大量并購案例并不支持這一原則。就并購效應(yīng)來看并購似乎對(duì)收購公司來說絕對(duì)不會(huì)是一個(gè)理性的選擇,到底是什么因素驅(qū)動(dòng)了并購,這成為學(xué)術(shù)界的“并購之謎”。 對(duì)于“并購之謎”的解釋一直以來是學(xué)者們研究的重點(diǎn),Weston總結(jié)了以往學(xué)者的研究,將并購的動(dòng)機(jī)理論分為并購帶來價(jià)值增加的效率理論、管理者自大理論,代理理論,和再分配理論。 本文通過對(duì)交叉持股下公司并購績(jī)效的研究發(fā)現(xiàn)交叉持股因素影響了并購事件相關(guān)多方的收益：收購方收益、目標(biāo)方收益、交叉持股股東收益、經(jīng)交叉持股股東調(diào)整后的收購方收益,提出交叉持股因素可能是導(dǎo)致收購公司市場(chǎng)預(yù)期績(jī)效為負(fù)的一個(gè)因素,由此引入多元線性回歸模型對(duì)該假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。本文再對(duì)111起并購案例的超額累積收益和相關(guān)的影響并購的變量(包括交叉持股因素)進(jìn)行多元線性回歸,其結(jié)果顯示：交叉持股股份對(duì)公司的并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)的影響,交叉持股比例與CAR呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,在(-1,+1)、(-5,+5)、(-10,+10)三個(gè)窗口期中分別以10%、5%、1%的顯著性水平下支持這一結(jié)論。即交叉持股因素更大可能性的通過不好的合并,因其在雙方持有股份,天然的形成關(guān)聯(lián)關(guān)系,提供直接便捷的利益的輸送渠道。而市場(chǎng)預(yù)期到這一情況時(shí),會(huì)對(duì)這類并購持負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。 綜上本文通過事件研究法和多元線性回歸模型,得出如下結(jié)論：并購公告宣布使得交叉持股股東的超額累積收益為正：并購公告宣布使得收購方在經(jīng)大股東(公司前十大股東)交叉持股下的調(diào)整后的累積超額收益不顯著為負(fù),當(dāng)它不顯著為負(fù)時(shí),收購方有動(dòng)機(jī)不會(huì)反對(duì)這項(xiàng)并購；交叉持股股份對(duì)公司的并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)的影響,交叉持股比例與CAR呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此說明交叉持股因素影響了公司的并購績(jī)效,以及成為解釋“并購之謎”的動(dòng)因之一。 本文的大致結(jié)構(gòu)如下： 第一部分,緒論,介紹本文的研究背景,意義及以美菱電器和四川長(zhǎng)虹的并購案例引出具體研究問題和研究方法、框架； 第二部分,文獻(xiàn)綜述,回顧了國內(nèi)外關(guān)于交叉持股、以及并購動(dòng)因的研究現(xiàn)狀； 第三部分,理論分析,在回顧文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行理論分析,提出研究的假設(shè)； 第四部分,實(shí)證分析,選取2008-2011年間的并購雙方均為上市公司的并購事件作為樣本,通過事件研究法和多元線性回歸模型對(duì)提出的三個(gè)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析； 第五部分,實(shí)證結(jié)果； 第六部分,結(jié)論。 本文的主要貢獻(xiàn)在于： 1、開創(chuàng)性的在國內(nèi)進(jìn)行交叉持股背景下并購研究,具有重大的理論和實(shí)際意義。發(fā)現(xiàn)交叉持股因素影響了并購事件相關(guān)多方的收益：收購方收益、目標(biāo)方收益、交叉持股股東收益、經(jīng)交叉持股股東調(diào)整后的收購方收益。 2、找到一種可能存在的并購動(dòng)因以解釋學(xué)術(shù)界存在的“并購之謎”。交叉持股動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的并購導(dǎo)致了收購方更大的損失,交叉持股因素成為解釋收購方股東價(jià)值損失之謎的一個(gè)重大因素,即交叉持股因素更大可能性的通過不好的合并,因其在雙方持有股份,天然的形成了關(guān)聯(lián)關(guān)系,提供直接便捷的利益的輸送渠道。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期到這一情況時(shí),會(huì)對(duì)這類并購持負(fù)面的預(yù)期效應(yīng)。交叉持股因素既影響公司并購績(jī)效也是并購動(dòng)因之一。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2013
【分類號(hào)】：F832.51;F271

【參考文獻(xiàn)】

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