本文關鍵詞： 可轉債 Garch模型 擬蒙特卡羅法 贖回閾值 動態(tài)風險溢價　出處：《西南財經大學》2013年碩士論文　論文類型：學位論文

【摘要】：可轉債,即可轉換債券,是一種既可以按期獲得固定利息,又可以在特定時期按照既定價格轉換為股票的公司債券�？赊D債能夠使投資者在經濟繁榮時通過轉股獲得收益,在經濟低迷時持有債券到期收回本金,對于投資者來說是一種不錯的投資工具。同時可轉債的利率較低,使得發(fā)行企業(yè)的融資成本很低,也是比較受企業(yè)歡迎的一種金融產品。 世界上最早的可轉債出現(xiàn)于1843年的美國,由New York Erie Railway公司發(fā)行,至今剛好170年的歷史�？赊D債的發(fā)展歷史經歷了一個很漫長的過程,在20世紀70年代以前,可轉債的發(fā)展非常緩慢,其只是作為金融市場中一種邊緣的投資產品,為少數(shù)人了解和認知而已。直到20世紀70年代,兩次石油危機對歐美國家的沖擊使得市場利率一路走高,發(fā)行低利率的可轉債使得企業(yè)融資成本較發(fā)行普通債券更��；而1973年著名的Black-Scholes模型的問世,為可轉債定價提供了形象且準確的方法,使得可轉債迅速發(fā)展起來。目前全球的可轉債規(guī)模已經超過6000億美元。 我國的可轉債歷史比較短,1991年8月海南能源公司發(fā)行了我國第一只可轉債,發(fā)行規(guī)模3000萬元,期限3年,但由于是非上市公司發(fā)行,所以影響很小。我國第一只上市可轉債是1992年11月由深圳寶安集團發(fā)行的寶安轉債,但由于轉股價過高等原因導致轉股失敗。之后我國可轉債發(fā)展進入了停滯階段。直到1997年《可轉換債券管理暫行辦法》和2001年《上市公司可轉債公司債券實施辦法》的相繼頒布,為我國上市可轉債提供了明確準則和合法地位,可轉債才逐步發(fā)展起來。到2012年底,我國已發(fā)行可轉債110只,發(fā)行規(guī)模達1100多億元,市場存續(xù)的可轉債有21只。 可轉債的研究核心是定價問題,可轉債不同于普通債券,其內嵌有轉股權,其定價方法非常復雜。尤其是贖回、回售、向下修正轉股價格等條款的加入更增加了定價的難度。Ingersoll最早對可轉債進行了定價研究,隨后Brennan、Schwartz等人進行了雙因素模型的可轉債研究。對可轉債的研究主要大致有基于公司價值、股票價格與利率波動結合的雙因素模型；常用的方法是有限差分法、二叉樹模型、Black-Schole公式法、蒙特卡羅模擬法等。目前可轉債的定價方法還有完全拆解法、鞅定價法和模糊集法等。我國最早的可轉債研究始于1988年華夏證券研究所使用Black-Scholes模型進行的研究,但是其沒有做實證研究。之后,隨著可轉債在我國的不斷發(fā)展,越來越多的學者利用不同的方法對我國可轉債進行了相關的定價研究。 這些研究都從不同的方面對可轉債的定價做出了研究和貢獻,然而都各自有其不足之處。如對可轉債附加條款的處理較為簡易,沒有考慮到贖回的推遲現(xiàn)象等；大多沒有考慮到股價及其波動率對風險溢價的影響,而假定風險溢價是一個常數(shù),沒有考慮動態(tài)風險溢價過程；同時傳統(tǒng)蒙特卡羅法存在偽隨機序列問題等。本文將在這些方面進行一些改進工作,以提高可轉債定價的準確性。 風險溢價即債券的貼現(xiàn)率超出無風險利率的部分。一般的理論都認為風險溢價是一個常數(shù),這基本符合普通債券的特定。然而對于可轉債則不同�？赊D債由于擁有轉股權,其轉股價與股票市場價的差別直接影響到可轉債的價值,股票價格的大小直接影響到贖回、回售與轉股的最優(yōu)策略。股價越低,轉股可能性越小,公司支付現(xiàn)金壓力越大,違約風險也就越大,因此風險溢價越大。反之,股價越高,風險溢價越小。股價的波動率對風險溢價的影響也不容忽視。因此使用動態(tài)的風險溢價更加符合現(xiàn)實。 可轉債的贖回、回售及向下修正條款在以往也有過相關的研究。但是對于其邊界的考慮大多以贖回條款的硬性規(guī)定作為邊界。而實際生活中在可轉債的贖回公告日,股票的價格已經超過贖回觸發(fā)價的一段距離,因此贖回實際存在很明顯的推遲現(xiàn)象,這可以反映出發(fā)行方的實際贖回心理底線應該比贖回條款規(guī)定的還要高一點,本文因此提出了發(fā)行方的贖回閥值,以便更好地模擬可轉債的真實價值。 傳統(tǒng)的蒙特卡羅模擬法使用的隨機序列是偽隨機序列,存在收斂效果和速度較差的特點。因此本文采用了分布均勻、加速收斂的擬隨機序列來代替,運用擬蒙特卡羅法對股價路徑進行模擬,以便得到更好的結果。 本文的結構安排如下：第一章,緒論。主要包括選題背景與意義,國內外研究現(xiàn)狀以及本文的結構和創(chuàng)新之處。第二章,可轉債的條款及價值特征。包括可轉換債券的類型、主要條款、價值影響因素、性質分析以及我國的可轉債市場的歷史發(fā)展和現(xiàn)狀。第三章,可轉債定價的理論知識回顧。本文的理論知識主要介紹了兩方面,一是Garch模型與波動率,介紹了波動率的含義以及歷史數(shù)據計算方法和Garch(1,1)模型計算波動率原理；二是介紹了期權定價的幾種經典方法和模型,并對這幾種方法做了優(yōu)缺點對比分析。第四章,模型改進和參數(shù)修改。第一,在蒙特卡羅模擬法的基礎上,鑒于蒙特卡羅法使用的隨機序列是偽隨機序列,本文提出使用收斂效果更好的擬隨機序列代替為隨機序列,即采用擬蒙特卡羅模擬方法。第二,本文使用了動態(tài)的風險溢價理論,考慮了股票價格及波動率對風險溢價的影響。第三,本文綜合考慮了可轉債的贖回公告日股票實際價格高于贖回規(guī)定價格的現(xiàn)象,并為發(fā)行者設定了超出贖回規(guī)定的閥值,且綜合考慮了其它條款的影響。第五章,實證研究。本文以重工轉債作為重點研究對象,采取5年期的國債利率為無風險利率,在對收益率做了自相關檢測后,利用Garch(1,1)模型計算出中國重工股票的波動率。采取考慮了股價及波動率影響的動態(tài)風險溢價方法,同時考慮到市場贖回公告日股票價格大于贖回規(guī)定價格的特點,設立了發(fā)行方在贖回條款之上的閾值,最后利用了擬蒙特卡羅法進行了可轉債的定價研究。文章比較了擬蒙特卡羅法和蒙特卡羅法的定價結果,最后做出了一些誤差分析。第六章,結論和建議。本文經過實證得出可轉債的上市首日價格與模型理論價值比較接近,體現(xiàn)了模型的準確性。同時本文還得出贖回條款的有效性較高。最后指出了本文的不足之處和有待改進的地方。 本文對我國可轉債定價研究做出的這些改進工作對我國可轉債的理論研究和實踐操作有著一定的意義。 第一,為我國可轉債的準確定價提供理論支撐。我國可轉債發(fā)展較晚,可轉債的定價研究也就更晚,目前我國的可轉債定價研究主要使用B-S模型和蒙特卡羅等傳統(tǒng)方法,并且對可轉債的條款考慮不全或直接省略。本文在蒙特卡羅模擬法的基礎上,拋棄以前的收斂效果差的偽隨機序列,選用分布均勻、加速收斂的擬隨機序列,采用擬蒙特卡羅法為可轉債定價,同時考慮動態(tài)風險溢價和各附加條款,為我國可轉債的定價提供了新的理論方法。 第二,準確的定價方法可以幫助發(fā)行公司對將發(fā)行的可轉債合理定價,以較低的融資成本成功發(fā)行可轉債,改善企業(yè)資本結構。同時本文的研究讓更多的投資者提高對可轉債的附加條款的關注,了解和熟悉可轉債的內在原理及其理論價值,提高投資者對可轉債的價格識別能力,有助于其選擇有投資價值的可轉債進行投資,獲取收益。 第三,可轉債的準確定價有助于整個市場對可轉債的認可和肯定。有利于可轉債市場的發(fā)展和成熟以及我國證券市場產品多樣化的實現(xiàn),最終實現(xiàn)金融市場投資的多元化、組合化,促進我國金融市場更加健全和有效。 本文也存在一些不足之處,需要在以后的研究中改進。本文可以改進的地方有：選取更多的可轉債樣本來保證結果的廣泛適用性；使用利率期限結構對無風險利率進行模擬,而非用固定的無風險利率；由于轉股向下修正條款的考慮非常困難,本文只做了簡單的處理,仍有需要改進的地方；轉債發(fā)行后部分或全部轉股對原有股東的股權稀釋效應在本文沒有被考慮。 本文根據我國可轉債市場情況進行了以上的一些工作,然而限于本人的知識和學術水平有限,只做了一些初步的改進,文章必然存在缺陷和不足之處,請老師和專家批評和指正。
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【學位授予單位】：西南財經大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2013
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻】

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