本文關鍵詞：公司的媒體信息管理行為與IPO定價效率，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

公司的媒體信息管理行為與IPO定價效率中國上市公司研究

公司的媒體信息管理行為

*

與IPO定價效率

□汪昌云

武佳薇

孫艷梅

甘順利

摘要：本文選取2009~2011年間滬深IPO公司為樣本，系統(tǒng)地研究了公司的媒體信息管理行為對于IPO一級市場定價和抑價率的影響及其作用路徑。在控制了其他影響因素后，我們發(fā)現(xiàn)公司的媒體信息管理行為在提高IPO發(fā)行價的同時，降低了IPO抑價水平，提高了資本市場的定價效率，公司在上市造勢期內的媒體新聞報道每增加1篇，其IPO抑價率平均會降低0.3%左右。進一步，我們發(fā)現(xiàn)，媒體關注度對首日換手率無顯著影響，表明媒體提高IPO定價效率主要依賴其信息傳播作用，而非通過影響投資者情緒來實現(xiàn)。本文研究表明，上市公司能有效借助媒體這一信息傳導渠道，適時主動地釋放公司定價信息，有效地提高了市場的定價效率。

關鍵詞：媒體關注度

IPO定價效率

IPO抑價率

信息不對稱

一、引言

現(xiàn)代社會中，報紙、電視、廣播、網(wǎng)絡等在內的媒體發(fā)揮著收集信息并將其傳播給公眾的中介作用，已成為人們日常生活不可或缺的組成部分。財經(jīng)媒體為吸引更多讀者，提高發(fā)行量和增加廣告收入，通常不余遺力追逐市場熱點，從而促成經(jīng)濟金融信息快速地在更廣范圍傳播。這都促使媒體成為社會信息生產(chǎn)和傳播的重要一環(huán)，形成了對金融市場重要的影響（DyckandZingales，2003；Str?mberg，2004）。近年來，媒體在金融市場上的角色受到前所未有的關注，其中媒體影響資產(chǎn)價格的市場異象最吸引人。一方面，媒體加快信息傳播、降低信息不對稱和提升市場信息效率（Tetlock，2010；Busheeetal.，2010），捕捉投資者注意力和影響投資者情緒（Fangetal.，2009；Odean，1999；Barberetal.，2003；饒育蕾等，2010），影響資產(chǎn)價格走勢和交易活躍程度（HubermanandRegev，2001；EngelbergandParsons，2011）。另一方面，媒體作用發(fā)揮的關鍵在于公眾信任（Chaffeeetal.，1991；Katzetal.，1973）。商業(yè)利益、廣告收入及公司高管的聯(lián)系等利益關聯(lián)使媒體信息發(fā)生扭曲，媒體對信息篩選和剪裁，放棄中性立場，甚至以公司利益為核心進行敘事或報道的偏見行為會影響資產(chǎn)定價。Reuter和Zitzewitz（2006）發(fā)現(xiàn)共同基金的廣告支出會影響到私人媒體對基金的報道，而投資者依據(jù)媒體的正面或負面的報道進行交易則無法獲益。Gurun和Butler（2012）證實媒體的偏見影響到參與新股交易的動機。公司可能存在的主動媒體信息管理行為，使得媒體對資本市場的影響日益復雜和有趣。

媒體在我國IPO定價中的角色亟待深入探討。IPO定價效率反映一國金融市場效率，但

11AZD094）和中國人民大學科學研究基金（中央高校基本科研業(yè)務費專項資金，項目批準號：12XNL001）對本項研究的資助。武佳薇感謝中國人民大學科學研究基金（研究生）項目（項目編號：14XNH005）對本項研究的資助。孫艷梅感謝國家自然科學基金青年項目（項目批準號：71202026）和對外經(jīng)濟貿易大學中央高�；究蒲袠I(yè)務費專項資金（CXTD5-03）對本項研究的資助。作者感謝2013年第十屆中國金融學年會參會成員的評論。作者文責自負。孫艷梅為本文通訊作者。

股票價格變化的方向。Cook等（2006）發(fā)現(xiàn)券商有利用新聞媒體宣傳新股，驅動情緒投資者

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我國頻現(xiàn)的高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金的定價扭曲現(xiàn)象①，直接制約資本市場資源配置功能的發(fā)揮。IPO是公司生命周期中最重要也是首次標準化信息披露的時機，投資者接收信息的多少直接影響了發(fā)行價格的高低。新古典經(jīng)濟理論認為信息是驅動資產(chǎn)價格波動的基本因素，完全掌握信息的投資者申購新股確定的發(fā)行價格就是公司真實的價值。但真實世界中，獲取信息需要支付成本（GrossmanandStiglitz，1980），推動信息在市場參與者間有效傳遞，降低信息不對稱成為保護投資者利益的重要途徑。Barber和Odean（2008）指出，媒體報道是絕大多數(shù)投資者獲取投資信息最為便捷的路徑（Nofsinger，2001；FehleandZdorovtsov，2003）。因此，提高媒體在IPO定價中的信息傳播作用具有積極的意義。2009年新股發(fā)行制度改革徹底打破了政府對IPO定價的管制，為媒體作用的進一步發(fā)揮創(chuàng)造了條件：一級市場上，發(fā)行人、主承銷商或根據(jù)機構投資者報價協(xié)商確定發(fā)行價格，或由主承銷商根據(jù)初步詢價結果確定發(fā)行價格，市場化的價格機制進一步形成；二級市場上，投資人在更為市場化的定價機制下，對信息依賴顯著增強。這使得媒體對定價效率的影響更大，也提高了公司主動進行媒體信息管理、左右投資者信息獲取和最終價格確定的可能。因此，系統(tǒng)檢驗媒體對定價效率的影響及公司的媒體信息的管理行為，對于提高投資者信息獲取的程度和IPO準確定價、約束IPO“三高”背后多個利益主體具有重要理論價值和現(xiàn)實意義。

如何度量IPO的定價效率？Rock（1986）用IPO抑價程度（IPOunderpricing）來衡量定價效率，已成為國際上通用的標準。就目前全球市場而言，無論市場是否發(fā)達，都普遍存在著新股發(fā)行價偏低、IPO抑價嚴重的現(xiàn)象。Ritter和Welch（2002）從市場信息的對稱程度出發(fā)，將大量針對IPO抑價的研究總結為兩類：第一類認為由于發(fā)行人、承銷商和投資者間的信息不對稱，發(fā)行人和承銷商能壓低IPO的發(fā)行價格，導致發(fā)行價格偏離內在價值，最終在二級市場表現(xiàn)為IPO抑價，從而降低了定價效率（Be?attyandRitter，1986；CarterandManaster，1990）。另一類觀點則建立在信息對稱的基礎上，如Tinic（1988）、Drake和Vetsuypens（1993）、Lowry和Shu（2002）等從避免法律訴訟、減少法律成本的角度進

行解釋，Black（1986）提出投機泡沫假說等。兩類研究都肯定了信息的重要影響，可以推定IPO抑價程度與市場中信息不對稱性成正比（RitterandWelch，2002）。然而，以IPO抑價程度度量定價效夠反映公司內在價值。一旦價格不能作為公司內在價值無偏估計時，僅用抑價率就不能完全反映IPO定價效率。如出現(xiàn)發(fā)行價定價過低時，高IPO抑價率可能是理性價格發(fā)現(xiàn)；而當發(fā)行價定價過高時，低或負抑價率可能是基本面回歸。因此，有必要綜合IPO一級市場定價水平和抑價率，聯(lián)合檢驗媒體對IPO定價效率的影響，才能更為準確地評價媒體在IPO定價中的角色。

因此，本文以2009年7月至2011年12月滬深A股和創(chuàng)業(yè)板的上市IPO公司為樣本，考察我國實行市場化新股發(fā)行詢價改革后，隨著新股市盈率定價限制的解除，媒體報道對IPO定價效率的影響及其作用途徑。我們的研究結果表明：IPO公司在上市期間采取了積極的媒體信息管理策略，即通過控制或影響新聞發(fā)布的時機和新聞數(shù)量，對IPO新股定價和抑價率產(chǎn)生顯著影響。在控制相關因素后發(fā)現(xiàn)，公司上市前的媒體關注度越高，其定價高于行業(yè)均值的可能性越大，IPO抑價率越低。媒體關注度與IPO首日換手率沒有顯著關系。從而肯定了公司在IPO過程的主動媒體信息管理策略，即利用媒體宣傳公司信息，主動降低與投資者之間的信息不對稱。而媒體報道能增加信息傳播的寬度和廣度，有效降低金融市場中的信息不對稱性，從而顯著提高了IPO定價效率和金融市場資源配置的效率。

本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下兩個方面。第一，本文聯(lián)合IPO發(fā)行價格確定和抑價率來考察IPO定價效率問題，克服了傳統(tǒng)的僅利用抑價率度量IPO定價效率的不足，較為系統(tǒng)地研究了媒體報道對IPO定價效率的影響及路徑，有助于理清媒體降低信息不對稱和影響投資者情緒的雙重路徑，加深對我國資本市場上的信息對IPO定價效率影響的理解；第二，考慮到我國IPO市場制度的變遷提供了“自然實驗”，本文以實施市場化詢價改革為契機，研究在一個較為市場化的IPO定價環(huán)境中，媒體報道對于資產(chǎn)定價效率的影響，為深化認識媒體報道影響金融市場提供了新證據(jù)。本文的研究結論也為規(guī)范國內率的前提條件是發(fā)行價格定價有效，即發(fā)行價格能

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公司的媒體信息管理行為與IPO定價效率中國上市公司研究

媒體作用，加強投資者保護提供新的政策依據(jù)。

本文余下部分內容安排如下：第二節(jié)在結合媒體在資產(chǎn)定價和公司治理方面的作用和影響，以及分析IPO公司媒體管理的動機理論分析基礎上提出研究假設；第三節(jié)提出本文研究方法、報告樣本選擇和變量的描述性統(tǒng)計；第四節(jié)通過多元回歸分析，檢驗媒體關注度與IPO定價效率之間的關系，并在比較分析的基礎上，進一步確定媒體的作用路徑。最后簡單總結全文。

激勵為IPO進行造勢，通過在市場中不斷制造新聞來提高股票的市場需求，可提高發(fā)行價格，使公司得到更多超募資金，承銷商獲取更高發(fā)行費用及為該公司后續(xù)發(fā)行證券的機會。因此，公司的主動媒體信息管理行為存在可能。另一方面，媒體為追逐市場熱點，愿意對此報道以吸引讀者（Liuetal.，2009）。很多公司聘請專業(yè)公共關系公司進行主動媒體信息管理，具體包括撰寫公司相關新聞、與媒體保持良好關系及制造其他一些媒體事件等。考慮到無論是拉攏媒體、擴大宣傳，，還是吸引或邀請分析師或專業(yè)投資公司撰寫專題以增加媒體曝光度均需支付昂貴的成本（Solomon，2012），公司會選擇最佳時機投資開展媒體信息管理活動，以求利潤最大化。Ahern和Sosyura（2014）實證研究發(fā)現(xiàn)采用股票支付方式的并購案例中，并購方會選擇在并購事件公布前加大媒體宣傳，以推高股價從而降低支付的對價水平，并購事件公告后媒體報道會顯著降低。

（二）IPO定價效率

縱觀全球金融市場，無論發(fā)達與否，均普遍存在新股發(fā)行價偏低、IPO存在抑價的現(xiàn)象，新興市場國家抑價程度明顯更高（Rock，1986；Barryetal.，1993）。Ritter和Welch（2002）將大量針對IPO抑價的研究歸為兩類：第一類主要從市場中的信息不對稱性出發(fā)，認為由于發(fā)行人、承銷商和投資者間的信息不對稱，發(fā)行人和承銷商能壓低IPO的發(fā)行價格，導致發(fā)行價格偏離內在價值，最終在二級市場表現(xiàn)為IPO抑價，從而降低了定價效率（BeattyandRitter，1986；CarterandManaster，1990）。在此基礎成功者詛咒模型（Rock，1986），低價格代表高質量的逆向選擇模型（AllenandFaulhaber，1989），及“瀑布理論”（Welch，1992）等。另一類觀點則建立在信息對稱的基礎上，包括Tinic（1998）、Drake和Vet?suypens（1993）、Lowry和Shu（2002）等從避免法律訴訟、減少法律成本的角度進行解釋，Booth和Chua（1996）認為，IPO抑價主要是管理層為防止大股東出現(xiàn)，吸引足夠多的投資者而提出的產(chǎn)權分散假說，Black（1986）提出的觀點分歧假說等。之后大量的研究從資本市場成熟度、金融市場的制度體系、投資者成熟度、信息透明度和投資者對信息反應程度等角度，探索影響IPO定價效率的因素（Ben?上進一步發(fā)展出了委托—代理模型（Baron，1982）、

二、文獻綜述和假設提出

本文的目的是結合公司的主動媒體信息管理行為，研究媒體與IPO定價效率的關系。因此從IPO定價效率和媒體作用兩個方面進行文獻回顧，并結合文獻回顧提出本文研究假設。

（一）公司的主動媒體信息管理與資產(chǎn)定價大量研究表明，媒體報道傳遞信息的同時，也影響投資者關注度，進而影響股市走勢和交易活躍程度，左右資產(chǎn)價格（Fangetal.，2009；Odean，1999；Barberetal.，2003；Tetlock，2010；饒育蕾等，2010）。也有研究發(fā)現(xiàn)公司試圖通過主動的媒體信息管理行為影響資產(chǎn)定價。Bushee和Miller（2012）發(fā)現(xiàn)公司為了與投資者保持良好關系，會努力提高其知名度，并在信息披露等方面加以改善，以期獲得更多的媒體關注和分析師關注。Solomon（2012）指出，許多公司雇傭專業(yè)的投資者關系管理公司，在公司有重大事件公布時，投資者關系管理公司會進行密集的新聞攻勢，吸引市場對該公司的注意，使得股票價格向有利于公司的方向變化。Ahern和Sosyura（2014）研究了公司間的并購行為，發(fā)現(xiàn)公司積極主動地通過媒體報道釋放信息，從而影響股票價格發(fā)生變化。新聞”的媒體愿意對此進行報道以吸引更多讀者

IPO本身也屬于市場熱點事件，追逐“有價值的

（Liuetal.，2009）。同時，IPO過程中的利益相關者有激勵借助媒體抬高發(fā)行價格。對發(fā)行公司和承銷券商而言，當招股規(guī)模既定，提高發(fā)行價格、獲取高市盈率，公司可募集更多資金；而承銷商收入與募集資金掛鉤，發(fā)行價越高，其提成和收益越豐厚。Pollock和Rindova（2003）認為公司通過上市前密集Cook等（2006）研究表明公司和承銷商由于有極大的新聞造勢提高了市場對其認可度和“合理性”。

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venisteandSpindt，1989；畢子男、孫鈺，2007）。國內相關研究關注政府管制對于IPO抑價的影響。陳工孟和高寧（2000）研究發(fā)現(xiàn)A股市場抑價率平均高達335%，而高抑價造成一級市場存在超額收益率，嚴重影響資本市場的效率。王晉斌（1997）、張人驥和朱海平等（1999）認為IPO高抑價的主要原因在于新股發(fā)行制度，并指出市場化發(fā)行方式是改革的大趨勢，也是提高發(fā)行市場定價效率重要途徑之一（鄧召明，2001）。

在IPO過程中，參與者擁有信息的多少對發(fā)行價格確定起到關鍵作用。Benveniste和Spindt（1989）、Spatt和Srivastava（1991）等研究發(fā)現(xiàn)，詢價機制不同，定價效率各異。相對于其他IPO機制，累計訂單詢價有利于投資銀行收集更多公司價值的真實信息，能更為準確地定價。Loughran等（1994）對比不同國家（地區(qū)）平均初始收益率發(fā)現(xiàn)，巨大差異主要因為承銷契約協(xié)議、上市公司性質及行政約束三方面的不同，新興市場國家具有明顯的政府約束，該收益率尤為高。Tetlock等（2010）通過研究道瓊斯新聞網(wǎng)上的200多萬條數(shù)據(jù)后，證實了媒體報道改善了信息披露機制，降低了投資者的信息獲取成本，減少了市場中信息不對稱性。

上述分析表明，媒體對于金融市場日益強大的影響力促使公司加強媒體信息管理，對此問題關注的不足使現(xiàn)有研究的結論存在偏差。為了嚴謹?shù)刈R別公司主動媒體管理行為的影響，研究設計和計量模型的變量構建都應予以充分考慮。

綜合上述討論，我們提出本文第一個有待檢驗的命題。

假設1：控制其他因素，在IPO進程中對定價有影響的關鍵時期內，公司主動管理下的媒體關注度顯著增加。

我們認為IPO公司將會選擇最佳時段進行宣傳，考慮到上市流程開啟到發(fā)行價確定期間，公司主動媒體信息管理行為將影響定價。在第一個命題的基礎上，我們進一步聯(lián)合一級市場發(fā)行價格確定和抑價率，提出本文的研究命題。

假設2：公司的媒體關注度越高，發(fā)行股票的市盈率越高。

假設3：公司IPO抑價率與媒體關注度負相關，媒體關注度越高，IPO抑價率越小。

上述兩個命題的理論和邏輯基礎在于兩方面。從一級市場價格確定角度看，主承銷商和機構投資者對一級市場發(fā)行價格確定具有重要作用。改革后的有效詢價機制強化了媒體的影響，也提高了公司和主承銷商對于媒體的重視程度：一是媒體報道增加，公司向外界釋放的信息越多，擴大了公司信息傳播的寬度和廣度（Merton，1987），IPO過程中的信息不對稱程度越低；二是公司媒體關注度增加，投資者會給予公司更多關注和肯定，詢價過程中機構投資者報價意愿和申購數(shù)量都會增加。此時，公司更愿意以高價格發(fā)行（PollockandRindova，2003），進而對釋放信息多少和內容的把握將影響發(fā)行價格的高低。從抑價率來看，2009年的新股發(fā)行制度改革徹底打破了政府對于發(fā)行價格的管制，是資本市場市場化發(fā)展的關鍵一步。在市場化的環(huán)境下，媒體的作用顯著增強，反映在抑價率上，則表現(xiàn)為媒體關注度增加將促使IPO抑價率的降低，因為IPO抑價與信息不對稱性程度正相關（RitterandWelch，2002），而媒體在傳遞信息的同時，提高了公眾，尤其是個人投資者的認知度。隨著更多的投資者參與和對媒體信息的解讀，市場的定價效率將相應提高。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年7月1日IPO重啟以來至2011年12月31日滬深A股和創(chuàng)業(yè)板上市的所有IPO公司為研究樣本，初選樣本730個。對于媒體信息，我們在現(xiàn)有國內相關文獻的基礎上（李培功、沈藝峰，2010；徐莉萍、辛宇，2011；游家興、吳靜，2012），以巨靈新聞數(shù)據(jù)庫2008~2012年底的全部新聞數(shù)據(jù)作為媒體報道的數(shù)據(jù)來源。在上述報紙中，我們采取關鍵詞檢索方式，以標題含有公司（或股票）名稱、或是報道全文中包含公司（或股票）名稱以及聯(lián)合公司的高管姓名作為條件進行檢索。一則克服了現(xiàn)有研究搜索范圍有限，如對全文內容分析的不足，從而避免遺漏，確保結果的可靠性與全面性；二則有效刻畫了媒體的主動信息管理行為，我們認為高管姓名是我們確認公司主動釋放信息的重要標志。公司上市時的高管數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。根據(jù)研究設計的需要，本文

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  本文關鍵詞：公司的媒體信息管理行為與IPO定價效率，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。