【摘要】：完全開放資本賬戶是一把"雙刃劍",如果不能妥善使用就會傷及自身。推進人民幣資本賬戶開放的改革,應(yīng)該慎之又慎。筆者認為,隨著我國金融改革的穩(wěn)步推進,金融業(yè)市場的各種要素價格,如利率、匯率、通脹率等,已經(jīng)逐漸放開,此時開放人民幣資本賬戶極有可能會形成一個價格傳導機制。這些金融價格變量相互之間的趨勢影響,會產(chǎn)生順周期性增強的問題。因此,本文的主要研究任務(wù)是,分析這一問題所可能帶來的潛在風險,并提出相應(yīng)的防范措施。
【圖文】：

國際金融研究/2013·5金融運行環(huán)境的支配下，開放人民幣資本賬戶的機遇與挑戰(zhàn)并存。機遇是國內(nèi)金融自由化模式的形成，為資本賬戶開放創(chuàng)造了條件，因為金融市場過于僵化，會導致市場對于資本的流入和流出缺乏敏感度，不利于市場形成對國際收支失衡的自我調(diào)節(jié)機制，還會給國際投機資本提供套利的空間；挑戰(zhàn)是金融自由化允許金融市場內(nèi)部的要素價格自由波動，當國際沖擊到來時，這些要素價格的波動可能會發(fā)生鏈式反應(yīng)，并極有可能會產(chǎn)生“多米諾骨牌”式衰退的順周期效應(yīng)。因此，可以預(yù)見國內(nèi)金融運行環(huán)境的變化，對于人民幣資本賬戶開放會產(chǎn)生正反兩方面影響，如何在二者之間做出權(quán)衡是一個亟需解決的重要問題。二、新環(huán)境疏通了金融宏觀的順周期傳導機制金融運行環(huán)境改變后，人民幣資本賬戶的逐步開放會形成一個價格傳導機制，這個機制中的主要價格包括匯率、利率和通貨膨脹率，這些元素都是經(jīng)濟運行的重要杠桿。如果它們之間的連鎖反應(yīng)（即互為變動趨勢的順周期性）偏離方向，將會對金融體系產(chǎn)生不良影響，進而對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生很大的負面影響。這幾個元素之間的傳導機制和傳導方向有很多種，如圖1所示：來自國際的沖擊（如國際資本短期流動、進出口失衡等）會引起匯率的波動，匯率水平的升降會使國內(nèi)的外匯市場與國內(nèi)貨幣市場之間的平衡被打破，產(chǎn)生買外幣拋本幣，或者反向操作的行為，貨幣市場需要新的利率和價格水平來出清，因此，這些行為都會引起國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的變化，進而影響利率和物價的變化。與此同時，利率與物價之間的相關(guān)性也很強，由費雪方程就可以得出這樣的結(jié)論。圖1還顯示，這三個重要價格的波動會從多個環(huán)節(jié)影響經(jīng)濟社會總需求，即匯率波動會影響進出口、利率影響投資，以及通脹率影響消費。（一

2013·5/國際金融研究dpdε=p2EεEiLiM（8）dpdi=-p2LiM（9）根據(jù)波動模型，Ei＜0，Eε＞0，Li＜0。通常狀態(tài)下M是大于零的，由此可以推斷didε＞0，dpdε＞0，dpdi＞0�？梢缘贸鼋Y(jié)論：利率、匯率和物價的變動方向是相同的，沒有逆向效應(yīng)，因此，如果有一個價格發(fā)生了波動就會引起順周期效應(yīng)，即連環(huán)的上漲和下跌效應(yīng)。由圖形分析法，可以推出匯率、利率和物價的動態(tài)運行機理，如圖2所示。圖2的存在，除了基于波動模型所得出的結(jié)論以外，還依賴兩個假設(shè)條件：一是購買力平價理論有其合理性，二是所有要素價格均是自由波動的。圖2顯示了匯率的下降會影響到利率，破壞了貨幣市場的均衡，在貨幣供應(yīng)量不變的條件下，物價下降以提高實際貨幣供應(yīng)量，使貨幣市場回到均衡狀態(tài)，而此時的價格變動又會影響到購買力平價曲線，進而再次影響利率水平。從圖2中情況來看，整個價格運行系統(tǒng)是收縮的，事實上，我們可以發(fā)現(xiàn)，該價格系統(tǒng)的收縮、發(fā)散還是穩(wěn)定取決于三個因素的相互作用，它們是匯率與利率關(guān)系線的斜率、貨幣需求函數(shù)的形式和購買力平價曲線的彎曲程度，其他情況的圖示這里就不逐一畫出了，而只研究符合我國實際的匯率下降問題。這個圖形并不完美，但卻很好地解釋了，許多國家完全開放資本賬戶后，所引起的匯率下降、削弱出口競爭力以及利率不斷下降，導致經(jīng)濟蕭條、產(chǎn)生流動性陷阱（如日本簽訂廣場協(xié)議后陷入困境）等問題。從以上分析可看出，資本賬戶完全開放后會產(chǎn)生利率、匯率和物價的順周期效應(yīng)，即三個變量的相互作用，可能將會使這些價格的運行產(chǎn)生確定的發(fā)展趨勢（見圖2）。我國的經(jīng)濟金融運行環(huán)境已經(jīng)穩(wěn)步朝著自由化方向邁進，但各項要素價格
【作者單位】： 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院;中國管理科學院金融發(fā)展研究所;對外經(jīng)濟貿(mào)易大學;
【基金】：國家社會科學基金項目(批準號:12XJY029) 教育部人文社會科學規(guī)劃基金(項目編號:12YJA790101) 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學研究生科研創(chuàng)新基金資助
【分類號】：F832.6;F224

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