方士浩 趙真 山東省煙草專賣局（公司）

摘要：現(xiàn)代企業(yè)中所有權與控制權的分離、信息不對稱以及監(jiān)控成本的存在，使經(jīng)理人具有將資源投入到非盈利項目的能力；同時，經(jīng)理人的報酬通常與企業(yè)規(guī)模正相關；經(jīng)理人有能力也有動機將企業(yè)資金投入到能夠給自己帶來私人收益的非盈利項目，從而導致企業(yè)投資決策的扭曲。此外，企業(yè)經(jīng)理人在決策中經(jīng)常表現(xiàn)出與最優(yōu)決策相偏離的心理特征，如過度自信、嫉妒心理、風險規(guī)避、框架依賴、錨定效應等，都會影響企業(yè)的投資決策。本文基于代理理論和行為公司金融理論雙重融合視角分析企業(yè)投資決策扭曲的機理，為我國投融資體制改革、經(jīng)濟政策選擇、企業(yè)投資效率的提高提供理論基礎和決策依據(jù)。

關鍵詞：企業(yè)投資；代理問題；不完全理性；決策；行為公司金融

一、引言

作為未來現(xiàn)金流量增長的基礎和企業(yè)成長的主要動因，企業(yè)投資行為本應受到學術界的重視，但是由于企業(yè)投資行為本身的復雜性，其研究長期處于零散、停滯狀態(tài)。目前關于中國企業(yè)投資行為的研究還處于起步階段，與企業(yè)的實際投資行為脫鉤，還沒有對現(xiàn)實條件下中國企業(yè)的非效率投資行為作出令人滿意的解釋。本文在系統(tǒng)借鑒和吸收西方最新企業(yè)投資行為研究成果基礎上，結合中國資本市場的實際情況，基于代理理論和行為公司金融理論雙重融合視角，分析企業(yè)投資決策扭曲的機理，對如何有效控制企業(yè)“過度投資”及完善上市公司治理進行了有益的理論分析，提出了有針對性的政策建議。

二、經(jīng)理人代理問題對企業(yè)投資決策的扭曲

在現(xiàn)代企業(yè)中，公司的所有權和經(jīng)營權是分離的，由于委托方（股東）與受托方（經(jīng)理人）之間的目標不完全一致，不可避免地會發(fā)生代理成本。與股東相比，經(jīng)理更關心企業(yè)的規(guī)模問題，因為一般來說，規(guī)模高速擴張的企業(yè)，管理層升遷的機會更多；大企業(yè)經(jīng)理的社會地位及所獲得的收入也較中小企業(yè)高。因此，，“經(jīng)理們存在擴張企業(yè)規(guī)模的動機，這種動機會促使經(jīng)理將閑置資金投資于能夠擴大企業(yè)規(guī)模的非盈利項目，從而犧牲股東的利益來增加自己的財富，造成大量低效率投資”，這就是著名的自由現(xiàn)金流代理成本（Agency cost of free cash flow）理論。代理理論認為，經(jīng)理人出于建立自己的聲譽、鞏固自己的職位、獲取私人收益而采取的一些自利性決策傾向會直接帶來企業(yè)投資決策機制的扭曲，導致企業(yè)投資的低效率。這些傾向大體上可歸結為以下五種：

（一）短視傾向

這是指在經(jīng)理人市場和股東能夠根據(jù)投資項目的業(yè)績推斷經(jīng)理能力的情況下，經(jīng)理人傾向于選擇那些能夠很快取得回報的項目，因為回報很快的項目才會迅速引起有關各方的關注，從而迅速建立經(jīng)理人的聲譽。經(jīng)理人通過短期過度投資和高現(xiàn)金流量可以使市場對自己能力的評價最大化，從而在損害股東長期利益的情形下使自己收益最大化。

（二）模仿傾向

這是指經(jīng)理人在進行投資決策的時候，僅僅簡單地跟從大多數(shù)經(jīng)理人的投資行為，而不是基于自己擁有的信息去為企業(yè)進行決策。這樣做可以使得投資失敗時經(jīng)理人免受過多的懲罰，從而可以維護已經(jīng)建立起的聲譽。但這樣做，卻使企業(yè)易遭受非效率投資的傷害。

（三）敲竹杠傾向

這是指當企業(yè)存在長期與短期兩個互斥投資項目時，從股東價值最大化的角度出發(fā)應該選擇具有較大現(xiàn)金流的項目，而不論項目的期限長短，然而任職時間較長的經(jīng)理往往總是選擇長期投資項目。原因在于當經(jīng)理基本能力已經(jīng)獲得認可后，人力資本專用性價值對企業(yè)的發(fā)展特別重要，在長期項目的現(xiàn)金流量實現(xiàn)之前，經(jīng)理可以威脅離開公司以謀求報酬合同的增加，長期項目使得經(jīng)理的地位更加穩(wěn)固。這是典型的敲竹杠（Hold-up）行為，通過敲竹杠，經(jīng)理獲得專用性人力資本租金。

（四）建造個人帝國傾向

這是指經(jīng)理人存在使企業(yè)的發(fā)展超出理想規(guī)模的內(nèi)在激勵，即帝國建造傾向（Empire-building），因為通過不斷的投資新項目，經(jīng)理可以控制更多的資源，建立個人王國，獲得更多的在職消費。

（五）多元化投資傾向

這是指經(jīng)理人存在使公司業(yè)務多元化的內(nèi)在激勵，通過多元化投資，經(jīng)理能夠獲得額外的私人收益，包括多元化投資產(chǎn)生的個人威望、權力、地位和在職消費的提高以及多元化經(jīng)營背景使得經(jīng)理能夠鞏固自己的職位，很難被替換，并使自己更易于尋找外部其他職位。

值得注意的是，上述五種傾向是經(jīng)理人在職業(yè)生涯不同階段、特定情形下所表現(xiàn)出來的，在某一階段可能只表現(xiàn)出一種或幾種傾向。如在經(jīng)理人職業(yè)生涯早期，可能更多的表現(xiàn)出短視傾向和模仿傾向；在經(jīng)理人職業(yè)生涯中期，可能更多的表現(xiàn)出敲竹杠傾向和多元化投資傾向；在經(jīng)理人職業(yè)生涯晚期，可能更多的表現(xiàn)出帝國建造傾向。

三、經(jīng)理人不完全理性對企業(yè)投資決策的扭曲

近年來，西方學者將行為學、心理學和社會學理論應用于經(jīng)濟學及企業(yè)研究中，對傳統(tǒng)的經(jīng)濟人理性假設提出質(zhì)疑，對不完全理性狀態(tài)下的決策行為研究取得了突破性的進展。美國普林斯頓大學的丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）由于“將心理學研究結合到經(jīng)濟學中，特別是關于不確定條件下的人類判斷和決策”而獲得2002年度諾貝爾經(jīng)濟學獎。最新的行為經(jīng)濟學研究表明，企業(yè)經(jīng)理人在決策中經(jīng)常表現(xiàn)出與最優(yōu)決策相偏離的心理特征，如過度自信、嫉妒心理、風險規(guī)避、損失規(guī)避等，都會深刻影響企業(yè)的投資決策。

（一）過度自信（Over-confidence）

心理學實驗觀察和實證研究表明，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣、機遇和外部力量的作用，這種認知偏差稱為過度自信。過度自信在經(jīng)理人階層中大量存在。反映在投資決策中，經(jīng)理人往往高估項目回報，低估項目風險與成本，過分依賴自有信息和過往經(jīng)驗。過于自信（自負）的經(jīng)理人通常高估投資項目的盈利前景，如果企業(yè)有充足的自由現(xiàn)金流，即便他們對股東忠誠也會投資一些凈現(xiàn)值為負的項目，從而引發(fā)過度投資，損害企業(yè)價值。

（二）“嫉妒”（Envy）心理

“嫉妒”是指決策者不僅關心他自己的消費量，還關心作為參照物的其他人的消費量。當他的消費量超過其他人時，他的效用增加；反之，效用減少�！凹刀省蹦軌蛴绊懫髽I(yè)投資決策的主要原因在于，對于大型的公司來講，總部無法以命令的方式分撥資金，各分部的經(jīng)理往往有過度投資的傾向以此來貯藏資源或是把自己與其他的經(jīng)理區(qū)別開來。當總部資源有限的情況下，這種過度投資的現(xiàn)象更為嚴重，因為一個分部經(jīng)理通過實施過度投資就能減少其他分部經(jīng)理所能運用的資源，雖然這不一定給他帶來直接的好處。

（三）風險規(guī)避（Risk Aversion）

有風險規(guī)避心理的經(jīng)理人往往會選擇降低公司風險的項目盡管該項目的凈現(xiàn)值不是最大的（甚至可能為負），而拒絕一些增加公司風險的凈現(xiàn)值大的項目。這種現(xiàn)象在風險項目將財富從債權人手中轉移到所有權人手中時仍會發(fā)生。

（四）“損失規(guī)避”（Loss Aversion）

“損失規(guī)避”指相對于某一參照點，人們對于損失的厭惡程度，要遠遠大于相同量的所得所帶來的高興程度。當項目發(fā)生的損失累計擴大時，決策者通常繼續(xù)追加項目投資，不愿意承認已有的損失，更愿意冒風險賭一賭尋找解決方案。這時沉沒成本和對項目所負責任的大小都成為決策者追加投資的參考。

此外，經(jīng)理人的框架依賴、錨定效應、證實偏見（Confirmation Bias）等不完全理性心理（心理偏差）都會對公司的投資決策行為造成扭曲。

四、結論與啟示

企業(yè)的投資行為是否具有效率直接關系到企業(yè)價值是否最大化，然而現(xiàn)實中企業(yè)代理問題和決策者的不完全理性都不同程度地扭曲投資決策，造成企業(yè)投資的低效率。代理理論從經(jīng)濟人理性假設出發(fā)，認為經(jīng)理人出于自利動機會采取一些有利于提高聲譽、鞏固職位、獲取私人收益的決策傾向，損害公司的整體價值；行為公司金融理論則認為，在現(xiàn)實決策中經(jīng)理人并不是完全理性的，經(jīng)理人具有的與最優(yōu)決策相偏離的心理特征，如過度自信、嫉妒心理、風險規(guī)避、損失規(guī)避等，都會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生不良影響。

經(jīng)理人與股東之間的利益沖突在企業(yè)經(jīng)營中表現(xiàn)為權利、責任和利益分配的不對稱和各種機會主義行為的發(fā)生，直接影響企業(yè)投資的效率。這需要從完善公司治理、加強對經(jīng)理人的激勵約束、降低代理成本角度入手解決。一方面，可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利和進行負債融資減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流數(shù)量，減少經(jīng)理人過度投資的機會；另一方面，巧妙設計經(jīng)理人薪酬政策，通過實施股票期權等激勵制度促使經(jīng)理與股東目標一致，減少股東-經(jīng)理人沖突。

最新行為公司金融研究表明，公司代理問題以及股東-經(jīng)理人之間的利益沖突不是導致企業(yè)投資決策扭曲的唯一原因，經(jīng)理人的非理性心理也深刻影響企業(yè)的投資決策。為遏制經(jīng)理人心理偏差對企業(yè)投資決策的不利影響，應從高管人員選拔、高管人員周期性心理測評與輔導、完善投資決策機制、發(fā)揮董事會作用等方面入手解決。另外，心理偏差會隨著信息反饋而逐步修正；因此，提高經(jīng)理人投資決策信息的反饋頻率、減少反饋噪音等有利于矯正經(jīng)理人心理偏差，進而防止經(jīng)理人不完全理性造成的企業(yè)投資決策扭曲。

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