【摘要】 中國資本市場發(fā)展的二十幾年,成就了一大批上市公司,同時也成就了一大批上市公司的高管。上市公司以及上市公司高管一直都是市場、媒體關(guān)注的焦點,再加上上市公司高管有著優(yōu)厚的待遇,理論上講上市公司高管應(yīng)該是一個拿著金飯碗聚在聚光燈下名利雙收的職業(yè)。但最近幾年,資本市場上卻越來越多的上市公司高管發(fā)生變更,甚至是核心高管發(fā)生變更。創(chuàng)業(yè)板的高管離職現(xiàn)象更為明顯,離職比率更高,截止2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有249家,其中的112家上市公司都有高管離職的現(xiàn)象,高管離職比率高達(dá)45%。這種現(xiàn)象在這兩年不但沒有減緩,反而有升溫的跡象,如中國證券網(wǎng)2013年的一篇報道,根據(jù)上證資訊的統(tǒng)計,單單2013年11月這一個月,就有152位上市公司高管辭職,相當(dāng)于每天有5位公司高管提出辭職,而2013年以來共有1818位高管辭職。大量和高頻率的上市公司高管離職成了資本市場和媒體關(guān)注的焦點。為什么作為名利雙收的上市公司高管卻突然丟下金飯碗?有很多媒體報道,上市高管離職是為了套現(xiàn)。為什么需要離職套現(xiàn)?根據(jù)公司法、深圳證券交易所規(guī)定,上市公司高管減持股份有一定的限制,上市公司高管每年減持的股份不得超過持有股份的25%,但是如果上市公司高管離職后一年,則可以賣出所擁有的全部股份。由于受到法律法規(guī)的種種限制,上市公司高管如果想要盡快套現(xiàn),對于高管來說,最好就是公司上市半年后就離職,因為當(dāng)離職滿半年時,公司也上市滿一年,就能多賣25%的股份。誠然,上述說法不無道理,如果上市公司的高管想要盡快套現(xiàn),那么對他們來說最便捷的方法就是離職。但是本文作者認(rèn)為高管離職是為了盡快套現(xiàn)這只是表面現(xiàn)象,上市公司高管為什么要套現(xiàn)?而不是長期持有公司股份?上市公司高管本身就有豐厚的待遇,他們?yōu)槭裁磿羞@樣的短視行為?像美的集團(tuán)董事會主席方洪波為什么不離職?高管離職,這從一定程度上說明高管對該公司不看好!是因為公司本身的素質(zhì)出現(xiàn)了問題。如*ST大地(002200)在被查出欺詐發(fā)行上市前也曾頻繁更換高管。前景理論為解釋上述事項提供了一定理論支持。依據(jù)前景理論的原理：一是當(dāng)面對收益時,隨著邊際收益遞減,人們往往是風(fēng)險厭惡的,認(rèn)為預(yù)期的結(jié)果沒有那么理想,對不確定性條件下的預(yù)期收益會給出低于真實概率的權(quán)重,即我們所熟知的確定效應(yīng)；二是當(dāng)面臨損失時,隨著邊際收益遞增,人們往往是風(fēng)險偏好的,認(rèn)為預(yù)期的結(jié)果沒有那么糟糕,對不確定性條件下的預(yù)期損失會給出低于真實概率的權(quán)重,即我們所熟知的反射效應(yīng)；三是人們通常是風(fēng)險規(guī)避型的,相對與獲取收益而言,人們對可能的損失更為敏感,即損失規(guī)避效應(yīng),對于上市公司核心高管來說已經(jīng)是名利雙收,已經(jīng)有確定的收益,面對風(fēng)險時,他們都是風(fēng)險厭惡者,往往采取風(fēng)險回避的態(tài)度,即在相同的成本下更傾向于選擇風(fēng)險相對較小的方案,即核心高管會離職。故本文主要站在前景理論的視角,從上市公司高管所面臨的風(fēng)險報酬的角度通過理論分析與實證檢驗相結(jié)合的方法,來分析上市公司核心高管非正常變更的深層次動因。本文選取了2010-2012年在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司中發(fā)生核心高管非正常變更的公司,然后再在同行業(yè)中找出3家資產(chǎn)總額最接近發(fā)生核心高管非正常變更的公司作為配對公司,采用logit回歸分析方法,研究核心高管非正常變更的公司所表現(xiàn)的一些特征。圍繞本文的研究主題,本文具體內(nèi)容擬安排如下：第一部分緒論。該部分是總體規(guī)劃,主要介紹了論文的研究背景、研究目的及意義,以及對所用到的相關(guān)概念做了界定；并且對研究思路、內(nèi)容與框架、研究方法進(jìn)行了闡述。第二部分相關(guān)文獻(xiàn)綜述。本章節(jié)主要對以往的相關(guān)研究成本進(jìn)行總結(jié)和回顧。第三部分核心高管非正常變更相關(guān)理論分析。該部分首先對前景理論進(jìn)行介紹,并選取一些實例對前景理論做通俗理解,為論文論點找到理論支持。然后根據(jù)前景理論從高管在上市公司任職的所得利益和所付出成本(即風(fēng)險報酬)兩個方面分析核心高管非正常變更的原因。第四部分核心高管非正常變更現(xiàn)象統(tǒng)計分析,對2010-2012年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司核心高管變更人數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計和分析,并針對上市公司核心高管變更的動因進(jìn)行一般性歸納總結(jié),從高管變更現(xiàn)象得出高管變更的共性原因。第五部分實證研究。該部分選取2010年-2012年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中發(fā)生核心高管非正常變更的公司,然后按照公司資產(chǎn)總額找出相同行業(yè)中資產(chǎn)總額與發(fā)生此事件的公司最接近的3家未發(fā)生此事件的公司作為配對公司,然后將發(fā)生核心高管非正常變更公司與配對公司作為兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計和T檢驗,得出兩組數(shù)據(jù)的顯著性差異因素,最后采用Logit回歸模型進(jìn)行實證研究。第六部分研究結(jié)論、相關(guān)建議,并闡述了研究貢獻(xiàn)與不足以及對未來研究的展望。綜合本文分析,得到的結(jié)論如下：(1)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理狀況對核心高管非正常變更有顯著負(fù)影響。上市公司治理狀況良好的公司,核心高管非正常變更的幾率就小。(2)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)風(fēng)險對核心高管非正常變更有顯著正影響。財務(wù)風(fēng)險是多種多樣的,但最終都會通過一定的財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)出來,當(dāng)上市公司有信號表現(xiàn)出財務(wù)風(fēng)險時較大時,核心高管往往會采取風(fēng)險回避的態(tài)度,即發(fā)生核心高管非正常變更。(3)除了上市公司治理狀況、財務(wù)風(fēng)險等方面是影響上市公司核心高管非正常變更的因素之外,上市公司的一些其他重大事項也是影響上市公司核心高管非正常變更的因素。一個公司是否受到處罰或者公開譴責(zé),也是核心高管非正常變更的重要因素。因為一個公司受到處罰則代表了公司具有風(fēng)險的一個極端表現(xiàn),即已經(jīng)被監(jiān)管部門注意到,那這個時候高管則會選擇風(fēng)險回避態(tài)度,即選擇離職。針對本文得出的結(jié)論,本文對上市公司以及投資者有如下建議：(1)對上市公司建議。公司進(jìn)行財務(wù)活動的最根本的目的是創(chuàng)造股東財富最大化。核心高管是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要人物,所以為了創(chuàng)造公司股東財富最大化,上市公司應(yīng)穩(wěn)定公司管理團(tuán)隊。穩(wěn)定管理團(tuán)隊除了加強(qiáng)優(yōu)化公司治理,更要遵守各項法律法規(guī),使得公司規(guī)范健康發(fā)展。(2)對投資者建議。通過本文上述分析,我們可以得出上市公司核心高管發(fā)生變更,說明公司核心高管對公司的前景不看好,或者公司治理存在一定的風(fēng)險,這也會影響公司的業(yè)績,從而影響股東財富。所以建議投資者在投資時特別關(guān)注有核心高管變更的公司,深入研究公司的基本面,對于發(fā)生高管大量變更特別是核心高管發(fā)生變更且公司各項指標(biāo)也不好的公司審慎進(jìn)入。 

1 緒論

1.1研究背景
中國資本市場發(fā)展的二十幾年，成就了一大批上市公司，同時也成就了一大批上市公司的高管。上市公司以及上市公司高管一直都是市場、媒體關(guān)注的焦點，再加上上市公司高管本身就有著優(yōu)厚的待遇，理論上講上市公司高管應(yīng)該是一個拿著金飯碗聚在聚光燈下名利雙收的職業(yè)。但最近幾年，資本市場上卻越來越多的上市公司發(fā)生高管變更，甚至是核心高管發(fā)生高管。高管變更被越來越多的媒體關(guān)注和報道。據(jù)中國證券報拫道，2011年前8個月就有163家在中小板上市的公司發(fā)布高管變更公告，發(fā)生高管變更的公司占中小板公司總家數(shù)的30%;有51家在創(chuàng)業(yè)板上市的公司發(fā)布高管變更公告。大規(guī)模的高管變更現(xiàn)象還在蔓延，一些公司董事長或者總經(jīng)理等核心人物也紛紛辭職，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司。據(jù)北京商報就報道，就2012年9月4日這一天就有16家上市公司發(fā)布高管變更公告。據(jù)中廣網(wǎng)報道，在2013年7月就有75家高管先后發(fā)布高管變更公告，與2012年相比，2013年的高管變更似乎更猛烈一些。據(jù)信息時報報道，2014年2月1日，龍建股份董事長史鐵橋、總經(jīng)理陳亮、副總經(jīng)理孫國臣、董事蔡紹忠、監(jiān)事會主席孫雪飛紛紛離職，同時貝因美董事長黃小強(qiáng)辭職、湘鄂情的副總裁阓肅宣布離職。2014年一開年上市公司高管變更公告就接踵而至。上市公司高管變更現(xiàn)象似乎一年比一年猛烈。我們不禁要問，作為名利雙收的上市公司高管為什么突然丟下金飯碗不要？有很多媒體報道，上市高管離職是為了套現(xiàn)。為什么需要離職套現(xiàn)？根據(jù)公司法1、證券交易所規(guī)定2，上市公司高管減持股份有一定的限制，上市公司高管每年減持的股份不得超過持有股份的25%，但是如果上市公司髙管離職后一年，則可以賣出所擁有的全部股份。所以由于法律法規(guī)的種種限制，上市公司高管如果想要盡快套現(xiàn)，對于高管來說，最好就是公司上市半年后就離職，因為當(dāng)離職滿半年的時候差不多也是公司上市滿一年，那么高管就能多賣25%的股份。
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1.2研究目的及意義
本文主要通過把發(fā)生核心高管非正常變更的公司與未發(fā)生此事件的公司進(jìn)行對比，研究上市公司核心高管非正常變更與其所面臨的風(fēng)險之間的關(guān)系。本文旨在探索上市公司核心高管非正常變更背后的真正動機(jī)，為保障上市公司核心高管團(tuán)隊穩(wěn)定性及保障上市公司業(yè)績穩(wěn)定性和財務(wù)真實性提供一點經(jīng)驗證據(jù)，以此更好的保證上市公司及資本市場健康良好的發(fā)展。公司的高級管理人員（統(tǒng)稱為高管人員），是指在企業(yè)運(yùn)營過程中起決定性作用的人物。這些人一般在公司中擔(dān)任核心職務(wù)、并且掌握企業(yè)重要信息、決定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)展方向并對企業(yè)的經(jīng)營狀況負(fù)主要責(zé)任的人員。根據(jù)全國人民代表大會常務(wù)委員會2013年12月18日頒布的新《公司法》規(guī)定要設(shè)董事會監(jiān)事會以及其他高級管理人員。公司法所涉及的其他高管人員是指企業(yè)的正副經(jīng)理、董事會秘書、財務(wù)總監(jiān)，還有一部分是公司根據(jù)公司章程所設(shè)定的其他高管人員4。上市公司公告中所披露的髙管一般包括董事長、董事、董事會秘書、總經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人、監(jiān)事等。
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2 .相關(guān)文獻(xiàn)綜述

2.1公司治理與高管變更
如何使得經(jīng)營者:和股東目標(biāo)一致，即實現(xiàn)股東財富最大化，Iqbal和Frencti提出有以下兩種機(jī)制：一是給經(jīng)營者一部分股份使得經(jīng)營者自己也成為股東(即股權(quán)激勵)，另外一種就是對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，當(dāng)經(jīng)營者背離股東目標(biāo)時，，減少他們的報酬，或者解雇他們。Bhagai,Black (1999)以美國上市公司中發(fā)生高管變更的公司為樣本研究了高管持股與高管變更的關(guān)系，得出以下結(jié)論：當(dāng)公司的業(yè)績較差時，公司CEO持有的股份越多，則變更概率越大。Denis，Sarin (1999)以1985到1988年4年間高管變更的公司為樣本，得出了所有權(quán)結(jié)構(gòu)與高管更換有顯著影響關(guān)系的結(jié)論。他們認(rèn)為，當(dāng)管理層持股5%時高管變更可能性與績效敏感度大于高管持股5%-25%時的敏感度。Dahya，Lone和Power(;i998)通過研究1989至1992年間2643家英國上市公司，得出以下結(jié)論：當(dāng)高管持股水平少于1%時,高管變更的機(jī)率越大,而高管持股水平大于1%時，高管們對內(nèi)部控制機(jī)制壓力不敏感，但股價對高管持股量的影響超過1%。國內(nèi)關(guān)于高管持股比例與高管變更的關(guān)系研究也有兩種不同的觀點，其中一個觀點是趙超,皮莉莉(2005)得出的結(jié)論：高管持股比例與CEO變更呈非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即當(dāng)管理者同時也是所有者時,因“內(nèi)部人控制”管理層被更換的難度隨著持股比例的增加而增加；另外一種觀點是張明（2011)通過采用logit回歸分析方法對2006年1月1日至2010年4月1日中國IPO公司髙管變更公司進(jìn)行分析，把公司業(yè)績、公司治理因素作為控制變量，得出以下結(jié)論：對于上市不滿一年的公司，在剔除了公司業(yè)績與公司治理影響之后，高管持股比例與高管變更并不是單純的線性關(guān)系；同時高管變更主要與公司首發(fā)市盈率正相關(guān)，且首發(fā)市盈率的高低能強(qiáng)化高管持股比例對高管變更的正影響；高管薪酬與高管變更呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且高管薪酬能強(qiáng)化高管持股比例對高管變更的影響。綜上國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管變更的研
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2. 2公司高管變更與經(jīng)營績效之間的關(guān)系
關(guān)于高管變更與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，以往的國外實證研究結(jié)論可以概括為三類：一類是Fee.CE和Hadlock提出的"經(jīng)理能力假說”即"通俗理論“：高管更換與經(jīng)營績效正相關(guān)論，也就是說經(jīng)營業(yè)績較差導(dǎo)致高管被更換，更換高管之后有助于經(jīng)營業(yè)績提高；Denis以1985-1988年間的未發(fā)生高管變更事件的908家公司為樣本,就驗證了這一結(jié)論。他認(rèn)為，強(qiáng)制性高管變更是因為低劣績效，同時高管變更又對后續(xù)的公司績效有顯著正向作用。正常退休的管理層變更與強(qiáng)制性管理層變更對經(jīng)營績效的影響不同，在退休前公司經(jīng)營業(yè)績未表現(xiàn)出下降，退休之后經(jīng)營績效有微弱改善。另一類是：Khanna和Poulseii(1995)提出的替罪羊理論，即高管更換與經(jīng)營績效無關(guān)論：也就是說高管更換與經(jīng)營業(yè)績好壞無關(guān)，高管被更換掉只是當(dāng)了替罪羊，就算高管被更換以后經(jīng)營業(yè)績有所改善，但那也不是因為高管更換所引起的；Huson>Pamno和Starks以美國上市公司1971至1994年間的數(shù)據(jù)作為樣本，檢驗了強(qiáng)制性高管更換與此期間美國公司的內(nèi)外部治理的相關(guān)性。他們認(rèn)為，在強(qiáng)制性更換高管的期間內(nèi)，盡管上市公司的內(nèi)外部治理機(jī)制同樣經(jīng)歷了重大變化，但并未發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性變更與經(jīng)營績效之間關(guān)系的顯著變化。
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3.核心高管非正常變更相關(guān)理論分析..........  18
3.1前景理論.......... 18
3.2核心高管非正常變更行為的理論分析.......... 20
3.2.1從上市公司核心高管所得利益分析.......... 20
3.2.2從上市公司核心高管付出的相關(guān)成本分析.......... 22
4.核心高管非正常變更現(xiàn)象分析.......... 25
4.1核心高管變更現(xiàn)象統(tǒng)計 ..........25
4.2核心高管變更動因分析.......... 27
5.核心高管非正常變更行為實證研究.......... 29
5.1假設(shè)的提出 ..........29
5.2變量設(shè)置 ..........33
5.3研究方法、構(gòu)建回歸模型.......... 35
5.4實證結(jié)果分析.......... 36

5.核心高管非正常變更行為實證研究

5.1假設(shè)的提出
綜上分析，我們知道核心高管是否會變更是其對風(fēng)險報酬的一個權(quán)衡。當(dāng)核心高管認(rèn)為其在任職公司承擔(dān)的風(fēng)險較高時，其會選擇風(fēng)險回避，即選擇辭職，所以本文的研究假設(shè)是：發(fā)生核心高管非正常變更的公司其公司風(fēng)險高于未發(fā)生核心高管非正常變更的公司風(fēng)險。而這些風(fēng)險又體現(xiàn)在公司財務(wù)方面、公司治理方面、以及公司其他重要事項導(dǎo)致的風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是指在企業(yè)經(jīng)營活動中由于各種不確定性所帶來的風(fēng)險，其又分為廣義上的財務(wù)風(fēng)險和狹義上的財務(wù)風(fēng)險。在西方理論界中狹義的財務(wù)風(fēng)險主要指企業(yè)由于籌措資金所遇到的風(fēng)險（章振東2009)一般指企業(yè)由于自有資金不足，利用借款而按照在一定期間向債權(quán)人支付本息，當(dāng)償債能力不足時即面臨違約而遇到的風(fēng)險。陳可喜（2012) 人為，廣義上的財務(wù)風(fēng)險主要指企業(yè)在整個資本運(yùn)作和生產(chǎn)活動中所遇到的由于不確定因素所帶來的風(fēng)險，主要包括企業(yè)在資金籌集（籌資活動）、資金使用（投資活動以及資金回收分配活動）中的風(fēng)險。尹賢平（2012) 21通過對我國中小企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分析，認(rèn)為財務(wù)風(fēng)險主要包括籌資方面的風(fēng)險、投資方面的風(fēng)險，以及資產(chǎn)管理的風(fēng)險。

結(jié)論

綜合以上對核心高管非正常變更行為的現(xiàn)象統(tǒng)計及分析、理論分析以及實證研究分析，本文得出以下結(jié)論：
(1)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)風(fēng)險對上市公司核心高管非正常變更有顯著影響。公司各項財務(wù)指標(biāo)是公司運(yùn)營狀況的一個最直接的表現(xiàn)。一個公司的業(yè)績不好，說明該上市公司的前景存在一定的不確定性，這個時候上市高管也比較容易辭職。比說第四章上市公司核心高管非正常變更現(xiàn)象分析所列舉的例子，如國民技術(shù)、全聚德。像這樣的例子還有很多，總之上市公司的財務(wù)指標(biāo)惡化是影晌上市公司高管變更的一個很重要的因素。同時，本文選取凈利潤增長率、速動比率、營業(yè)周期、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，采用Logit回歸分析方法，得出凈利潤增長率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上通過顯著性檢驗，公司盈利能力指標(biāo)并沒有通過顯著性檢驗。說明公司核心高管非正常變更時主要考慮公司的發(fā)展能力、償債能力。本文從現(xiàn)象分析和實證分析都驗證了這一點。
(2)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理狀況對上市公司核心高管非正常變更有顯著影響。如本文第四章上市高管變更現(xiàn)象分析所列舉的華策影視(300133)的例子，雖然說華策影視有與郭敬明簽署戰(zhàn)略協(xié)議，這是對公司未來業(yè)績的一個利好消息，但是其副總經(jīng)理也是兼職董事會秘書的劉洋還是遞交了辭職報告，這不能不讓我們想到近期被證監(jiān)局調(diào)查的華策影視內(nèi)幕交易事件。內(nèi)幕交易是公司治理狀況的一個折射，所以一個上市公司的治理狀況不好時，上市公司核心高管可能會受到某種壓力或者對前景的一個不好的預(yù)期，這個時候其變更的幾率就大些。同時，本文對2010-2012年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司有核心高管非正常變更的樣本以及相同行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相近的公司作為樣本，采用Logit回歸實證方法，雖然影響公司治理的因素有許多，但鑒于數(shù)據(jù)的可計量性和可獲得性，本文釆用了股權(quán)集中度指標(biāo)、董事會會議次數(shù)、董事會規(guī)模三個指標(biāo)進(jìn)行檢驗，得出的結(jié)論是：股權(quán)集中度在1%水平顯著，董事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)在5%水平上通過顯著性檢驗。公司治理優(yōu)劣是核心高管非正常變更時所考慮的主要因素。
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參考文獻(xiàn)（略）