本文關(guān)鍵詞：投資者情緒對ETF折溢價(jià)的影響研究

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【摘要】：ETF (Exchange Traded Fund)即交易型開放式指數(shù)基金,又被稱之為交易所交易基金,是一種在交易所上市交易,并且基金份額可變的開放式基金。在ETF上市交易的20年內(nèi),全球ETF數(shù)量突破了5000只,規(guī)模超過了2萬億美元,年均復(fù)合增長率達(dá)到了48.2%,是名副其實(shí)全球增速最快的金融產(chǎn)品之一ETF由于交易成本低、流動(dòng)性好、透明度高、資產(chǎn)配置效率高,也是投資者最喜愛的投資標(biāo)的和對沖產(chǎn)品之一。我國第一只正式上市運(yùn)行的ETF是上證50ETF,截止到2016年1月,我國共有125只ETF,規(guī)模也達(dá)到了1.4萬億人民幣。隨著7只ETF基金2010年被納入融資融券標(biāo)的,國內(nèi)ETF市場也逐漸活躍起來,我國ETF市場在經(jīng)歷了開拓期和摸索期之后,終于迎來了受廣大投資者“追捧”的時(shí)期。ETF作為一種指數(shù)化的投資產(chǎn)品,以某一特定指數(shù)為跟蹤目標(biāo),交易價(jià)格、基金份額凈值走勢與所跟蹤的指數(shù)基本一致,采用完全被動(dòng)式的管理方法,再加上ETF“雙重交易”機(jī)制,其二級市場價(jià)格與單位凈值應(yīng)該相一致。但是不管在國外ETF市場還是國內(nèi)ETF市場,ETF折溢價(jià)現(xiàn)象長期存在,并且這種現(xiàn)象在套利機(jī)制非常完善的美國也沒辦法消除。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國本土發(fā)行的ETF在2000年至2008年問平均折溢價(jià)率大于其平均套利成本；我國市場上2015年1月前上市的103只ETF中,每只ETF的價(jià)格波動(dòng)性和凈值波動(dòng)性均大于1.5%,波動(dòng)性最大的上證180ETF價(jià)格波動(dòng)達(dá)到了6.17%,凈值波動(dòng)也達(dá)到了6.16%,并且每只ETF的價(jià)格波動(dòng)均大于凈值波動(dòng),相差最大的在0.2%左右,折溢價(jià)幅度超過0.3%的天數(shù)占總交易天數(shù)的59.5%,充分說明了ETF市場折溢價(jià)現(xiàn)象在我國也是非常明顯的,國內(nèi)外學(xué)者開始尋找解釋這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。從傳統(tǒng)理性預(yù)期角度出發(fā),以往的學(xué)者在加入了機(jī)構(gòu)持股、交易量、套利限制、流動(dòng)性、做市商之后,仍然有30%的折溢價(jià)現(xiàn)象得不到解釋。借鑒對封閉式基金“長期折價(jià)之謎”的研究,本文從行為金融學(xué)角度來解釋ETF折溢價(jià)現(xiàn)象,并著重對投資者情緒對ETF折溢價(jià)的影響做了實(shí)證分析。雖然行為金融學(xué)在研究投資者行為因素和心理因素的理論已經(jīng)發(fā)展得比較成熟,形成了比較完整的研究體系和理論體系,但國內(nèi)單獨(dú)針對ETF市場所做的研究還不多,主要由于數(shù)據(jù)不夠完善,方法上面也有待驗(yàn)證,因此用行為金融來研究ETF還有進(jìn)一步發(fā)展的空間。本文的研究思路主要從我國ETF折溢價(jià)現(xiàn)狀出發(fā),分析了2011年之前上市的37只ETF折溢價(jià)的特點(diǎn),并從ETF“過度波動(dòng)”的角度篩選出我國ETF市場上受投資者情緒影響的ETF,隨后,通過選取投資者情緒指標(biāo)采用主成分分析的方法構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù),進(jìn)一步實(shí)證分析了投資者情緒對ETF折溢價(jià)的影響。全文以投資者情緒對ETF折溢價(jià)影響研究為主線,分為五章展開論述,詳細(xì)的結(jié)構(gòu)安排如下：第一章緒論部分主要介紹選題背景及研究意義,并對國內(nèi)外有關(guān)ETF和ETF與投資者情緒關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和評述,并闡述了本文的研究思路、結(jié)構(gòu)及可能的創(chuàng)新之處。第二章主要描述了國內(nèi)外目前ETF的發(fā)展?fàn)顩r,并對我國ETF的交易模式和運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了概括,隨后,對市場上ETF的套利機(jī)制和套利成本進(jìn)行了歸納和總結(jié),并說明了國內(nèi)外ETF折溢價(jià)的狀況,因此引出本文的研究方向。第三章先是對36只ETF的描述性統(tǒng)計(jì)做出了評價(jià),隨后通過對數(shù)方差比率法和收益方差分解法來判斷這36只ETF中存在“過度波動(dòng)”的情況,并篩選出滿足“過度波動(dòng)”的ETF,驗(yàn)證了投資者情緒在ETF市場上的存在性。第四章是本文的核心章節(jié),筆者通過主成分分析構(gòu)建了投資者情緒綜合指數(shù),將構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)與篩選出來的6只ETF進(jìn)行實(shí)證研究,證明了它們兩者之間的影響及關(guān)系,并引入機(jī)構(gòu)投資者作為調(diào)節(jié)變量,進(jìn)一步實(shí)證分析個(gè)人持股比例高和機(jī)構(gòu)持股比例高所表現(xiàn)出投資者情緒對ETF折溢價(jià)不同程度的影響結(jié)果。第五章主要是在前文研究的基礎(chǔ)上總結(jié)本文的最終結(jié)論,同時(shí)說明了本文的研究不足與進(jìn)一步研究的展望。通過理論與實(shí)證結(jié)合分析,本文主要得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：第一,在37只2011年前上市的ETF中,大部分ETF折溢價(jià)的平均值和方差接近于0但顯著異于O。一方面說明了我國ETF市場定價(jià)是非常有效的,二級市場交易價(jià)格能對單位凈值起到很好的跟蹤作用,但另一方面長期存在的折溢價(jià)現(xiàn)象也表明有一部分波動(dòng)是非產(chǎn)品設(shè)計(jì)本身引起的。并且上市時(shí)間越長的ETF越受投資者的認(rèn)可,投資者參與度也越高。第二,從過度波動(dòng)和投資者非理性的角度出發(fā),有14只ETF通過了收益方差分解法和對數(shù)方差比率法的檢驗(yàn),說明了“噪聲交易者”在我國ETF市場中是普遍存在的,也驗(yàn)證了ETF在市場交易過程中確實(shí)受投資者情緒的影響,并且這種影響在上市時(shí)間長的ETF中表現(xiàn)得更為明顯。第三,在構(gòu)建我國投資者情緒綜合指數(shù)時(shí),筆者發(fā)現(xiàn)其影響因素可以分為主客觀因子和流動(dòng)性因子兩方面,并且在驗(yàn)證投資者情緒綜合指數(shù)時(shí),發(fā)現(xiàn)投資者情緒波動(dòng)性高于市場指數(shù)表現(xiàn)的波動(dòng)性,表明我國資本市場投資者在市場交易中表現(xiàn)出更多非理性的特征,也說明了本文所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)與實(shí)際相吻合。第四,本文從實(shí)證角度出發(fā),證明了投資者情緒對ETF折溢價(jià)確實(shí)存在著影響,并且這種影響是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,與以往的研究有所不同可能是由于本文選取的時(shí)間段和樣本側(cè)重點(diǎn)不同造成的。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),由于機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者在信息、知識和交易方面更有優(yōu)勢,當(dāng)ETF機(jī)構(gòu)持股比例越高時(shí),投資者情緒對ETF折溢價(jià)的影響會減弱；而當(dāng)個(gè)人持股比例越高時(shí),投資者情緒對ETF折溢價(jià)的影響會增強(qiáng),這也表明了我國個(gè)人投資者比機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)更加不理性。因此本文的研究內(nèi)容是非常有意義的。首先,本文的研究內(nèi)容具有非常重要的理論意義,從行為金融學(xué)的角度出發(fā),資產(chǎn)價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的主要原因在于投資者行為和心理層面發(fā)生了偏差,從而導(dǎo)致了“噪聲交易者”的產(chǎn)生,而投資者情緒是影響“噪聲交易者”一個(gè)非常重要的指標(biāo)。本文重新選取指標(biāo)構(gòu)建了投資者情緒綜合指數(shù),力求以最全面和最有效的方式來定義我國市場上的投資者情緒,這是對以往學(xué)者研究的補(bǔ)充和歸納。并且本文選取了ETF“潔凈”的研究環(huán)境,排除了很多信息不對稱和基金經(jīng)理管理水平的影響,對研究我國市場的有效性也提供了一些參考。其次,本文的研究還具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。第一,本文對ETF的研究有助于投資者對ETF價(jià)格形成機(jī)制的理解,提高個(gè)人投資者的決策效率,ETF這種分享市場平均收益的產(chǎn)品也為廣大中小投資者提供了投資便利,不需要過多地研究市場和個(gè)股即可參與整個(gè)市場的行情變化,也為機(jī)構(gòu)投資者將ETF做風(fēng)險(xiǎn)對沖和資產(chǎn)配置時(shí),能夠更有效地對對沖效果和市場走勢進(jìn)行綜合判斷。第二,通過ETF角度來分析我國市場目前的定價(jià)效率,也為監(jiān)管當(dāng)局做出決策時(shí)提供一些參考。ETF所表現(xiàn)出來的折溢價(jià)程度和影響程度可以作為監(jiān)管當(dāng)局對市場有效性的判斷,并基于這種判斷出臺相應(yīng)的政策,更有效地保護(hù)投資者的利益并提高市場的運(yùn)行效率。與此同時(shí),本文也說明在我國ETF市場的套利機(jī)制和投資者結(jié)構(gòu)與國外相比有很大的不同,相比較而言還處于一種不穩(wěn)定的階段,監(jiān)管當(dāng)局也可以針對這一方面出臺一些引導(dǎo)性的措施和辦法。與以往研究相比,本文可能的創(chuàng)新之處在于：第一,本文選取的研究樣本更多,并排除了由于市場環(huán)境給研究結(jié)論帶來的影響,研究結(jié)論與以往的研究相比更為準(zhǔn)確,這也是對以往研究的補(bǔ)充。第二,本文在運(yùn)用主成分分析構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)時(shí),在指標(biāo)選擇方面對以往的研究進(jìn)行了總結(jié)和延伸,綜合選取了市盈率、融資余額占比、新增投資者有效開戶數(shù)等8大指標(biāo)來衡量投資者情緒綜合指數(shù)。第三,本文將機(jī)構(gòu)持股比例高的和個(gè)人持股比例高的ETF進(jìn)行了對比研究,這在以往學(xué)者的研究內(nèi)容中尚不多見,本文的研究結(jié)論也為ETF折溢價(jià)現(xiàn)象提供了一個(gè)比較有說服力的解釋方向。
【關(guān)鍵詞】：ETF折溢價(jià) 投資者情緒 噪聲交易者 機(jī)構(gòu)持股比例
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號】：F832.51
【目錄】：

• 摘要4-8
• Abstract8-12
• 1. 緒論12-22
• 1.1 本文選題背景及研究意義12-15
• 1.1.1 選題背景12-13
• 1.1.2 研究意義13-15
• 1.2 文獻(xiàn)綜述15-20
• 1.2.1 ETF文獻(xiàn)綜述15-18
• 1.2.2 投資者情緒與ETF折溢價(jià)關(guān)系文獻(xiàn)綜述18-20
• 1.2.3 對已有文獻(xiàn)的評析20
• 1.3 本文的研究思路及結(jié)構(gòu)安排20-21
• 1.4 本文可能的創(chuàng)新之處21-22
• 2. ETF運(yùn)行機(jī)制及折溢價(jià)狀況22-29
• 2.1 ETF的定義及分類22
• 2.2 ETF國內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r22-26
• 2.2.1 國外發(fā)展?fàn)顩r23-25
• 2.2.2 國內(nèi)發(fā)展?fàn)顩r25-26
• 2.3 ETF交易模式及套利策略26-27
• 2.3.1 ETF交易模式及運(yùn)行機(jī)制26-27
• 2.3.2 ETF套利策略及成本分析27
• 2.4 國內(nèi)外折溢價(jià)狀況27-29
• 3. ETF交易中投資者情緒存在性實(shí)證研究29-39
• 3.1 理論回顧及實(shí)證假設(shè)的提出29-30
• 3.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源30
• 3.3 ETF折溢價(jià)描述性分析30-34
• 3.4 研究方法與實(shí)證模型34-36
• 3.4.1 對數(shù)方差比率法34-35
• 3.4.2 收益方差分解法35-36
• 3.5 實(shí)證結(jié)果及分析36-39
• 4. 投資者情緒對ETF折溢價(jià)影響實(shí)證研究39-60
• 4.1 理論回顧及實(shí)證假設(shè)的提出39-40
• 4.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源40
• 4.3 變量選取與定義40-51
• 4.3.1 解釋變量——投資者情緒綜合指數(shù)構(gòu)建40-49
• 4.3.2 被解釋變量——ETF折溢價(jià)49
• 4.3.3 控制變量49-50
• 4.3.4 調(diào)節(jié)變量——機(jī)構(gòu)持股比例50-51
• 4.4 實(shí)證模型構(gòu)建51-52
• 4.5 實(shí)證結(jié)果及分析52-58
• 4.5.1 投資者情緒對ETF折溢價(jià)的影響52-55
• 4.5.2 投資者結(jié)構(gòu)約束下對ETF折溢價(jià)的影響55-58
• 4.6 穩(wěn)健性分析58-60
• 5. 結(jié)論與展望60-62
• 5.1 本文研究結(jié)論60-61
• 5.2 本文研究不足和進(jìn)一步研究的展望61-62
• 參考文獻(xiàn)62-66
• 后記66-67
• 致謝67-68

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本文編號：931500