【摘要】： 資產(chǎn)定價是經(jīng)濟學和金融學領(lǐng)域的重要問題。在近五十年的時間里,許多經(jīng)濟學家致力于這個方面的理論和實證分析研究,取得了豐碩成果,形成了幾種重要的理論、模型和方法,但他們也被不斷出現(xiàn)各種新的問題所困擾,不得不改進舊方法或者采用新思想、推出新方法來解決問題。資產(chǎn)定價理論和方法在這樣的過程中不斷得到發(fā)展。 基于消費的資本資產(chǎn)定價模型(CCAPM),被認為是近30年來在金融經(jīng)濟學領(lǐng)域取得的主要成就之一。它與這之前出現(xiàn)的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)相同之處在于它們都表明資產(chǎn)收益之間的某種簡單線性關(guān)系,但是CCAPM有著CAPM所不具備的重要理論意義,即它利用消費這個重要的宏觀經(jīng)濟變量來解釋資產(chǎn)收益變化,讓人們看到了解釋金融與宏觀經(jīng)濟關(guān)系的曙光。在CCAPM誕生之前,就已經(jīng)有大量的實證研究表明：金融市場與宏觀經(jīng)濟之間存在某種聯(lián)系,譬如,各種金融資產(chǎn)的預期收益隨時間變化的方式與一些宏觀經(jīng)濟變量的變化有較密切的關(guān)系；一些預測宏觀經(jīng)濟時間的變量也能在一定程度上預測很多種金融資產(chǎn)的價格,等等�？墒菦]有一種令人信服的理論能夠解釋這種聯(lián)系。然而,被寄予厚望的CCAPM在相當長的時間里,實證表現(xiàn)不佳,出現(xiàn)了一些至今尚未完全解決的謎團,如股票溢價謎團和無風險利率謎團。盡管如此,但其理論價值仍被經(jīng)濟學家們看重。于是,金融經(jīng)濟學家們分別從效用函數(shù)形式、計量模型設(shè)定、估計方法、市場完備性以及各種異質(zhì)性等方面進行改進,取得了一定成效。效用函數(shù)不再只是時間可分離的,而是廣泛應(yīng)用時間、商品和自然狀態(tài)非分離的效用函數(shù)。消費函數(shù)性態(tài)對CCAPM的實證表現(xiàn)起到至關(guān)重要的作用,研究表明,消費變量序列存在時間加總現(xiàn)象,能否對時間加總問題進行適當處理,決定模型的表現(xiàn)是否合意。以廣義矩估計方法為代表的估計方法,在資產(chǎn)定價實證中扮演了越來越重要的角色,但是弱工具問題的存在使得估計結(jié)果常常不如人意,估計方法的改進也是一些經(jīng)濟學家重點探討的問題。估計基于消費的資產(chǎn)定價模型的參數(shù)時,傳統(tǒng)處理方式是考慮非耐用品與服務(wù)的消費數(shù)據(jù),而有的經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn),耐用品消費對估計經(jīng)濟參數(shù)也有重要影響。在解釋各種謎團時,經(jīng)濟學發(fā)現(xiàn)市場摩擦和各種異質(zhì)性甚至是比較罕見的災(zāi)難性事件,都對資產(chǎn)價格乃至金融市場變化起到重要作用。 我國金融市場建立時間較晚,還遠談不上完備,基于發(fā)達市場國家的背景建立的資產(chǎn)定價模型對我國的適用性還很有限。因此,對我國數(shù)據(jù)所作的實證結(jié)果不理想在意料之中,但是借鑒國外的理論和方法分析我國的問題卻具有重要的理論和實踐意義。本文的重點也在于此。 本文共分為5章,第一章勾畫了基于消費的資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展脈絡(luò),尤其注重近十來年的進展狀況。我們既注重闡述理論方面的改進,也介紹了應(yīng)用領(lǐng)域的拓展,同時也關(guān)注新的實證分析方法取得的成效。 第二章的主題是股票風險溢價之謎。由于持有股票比持有國債這樣的所謂無風險資產(chǎn)具有更大的風險,股票收益應(yīng)該比債券更高,但世界許多國家的長期歷史數(shù)據(jù)表明,這種溢價太高,用標準的CCAPM無法解釋,這就產(chǎn)生了股票風險溢價之謎。本章的主要內(nèi)容有二：其一是介紹各種對該謎團的解釋性研究,其二是結(jié)合我國現(xiàn)實情況,探討了該謎團的資源配置與社會福利意義。 第三章介紹了四個代表性的基于消費的資本資產(chǎn)定價模型,它們是：(1)Constantinides and Duffie (1996)構(gòu)建的特質(zhì)收入沖擊模型；(2) Campbell and Cochrane(1999)提出的外部習慣模型；(3) Lettau and Ludvigson(2001)提出的條件CCAPM; (4) Bansal and Yaron (2004)提出的長期消費風險模型。這四個模型在CCAPM的研究進展中具有重大影響。 第四章與第五章是本人獨立性工作的主要反映。第四章的主要工作是借鑒國外最新研究成果,利用我國各種頻率(月度、季度和年度)的經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)估計我國居民的消費跨期替代彈性(EIS)參數(shù),基于估計結(jié)果探討其現(xiàn)實意義。在文中我分別以城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民數(shù)據(jù),以及全國總體數(shù)據(jù)與部分省市自治區(qū)數(shù)據(jù)考慮了估計EIS的異質(zhì)性問題。對于我們這樣的區(qū)域遼闊且具有城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)的國家來說,這種異質(zhì)性普遍存在,具有重要的理論和政策意義。 第五章主要研究我國城鄉(xiāng)居民的消費行為,發(fā)現(xiàn)我國居民消費并不遵循隨機游走,具有一定比例的經(jīng)驗法則消費者,對收入變化很敏感。第四章的有關(guān)研究還表明,我國居民的預防性儲蓄動機很強烈。利用習慣形成模型所作的實證表明,我國一些地區(qū)居民消費具有習慣性,這種習慣對貨幣政策效用具有一定影響。
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985，990， 99520002005}—Res‘d。。，—Aotu。，—二.ttod}圖4一2:二階自回歸過程擬合人均消費品零售額增長圖由于股市收益序列從1991年開始，因此我們也對應(yīng)考慮了1991年1月至2007年12月人均消費增長率序列統(tǒng)計性質(zhì)以及擬合效果情況，發(fā)現(xiàn)它仍然是平穩(wěn)的，并且分別可以采用一階、二階甚至一個十二階自回歸方程很好的擬合它，這些自回歸方程都通過了顯著性檢驗，，擬合效果最好的還是十二階自回歸方程:62

一2一3牌牌客客1980圖4一1:，985， 990199520002005一階自回歸過程擬合人均消費品零售額增長圖 231 231娜娜咖州卿陋吵吵蜘蜘物蛔嶺~鸚 鸚23，O，23，985，990， 99520002005}—Res‘d。。
【學位授予單位】：武漢大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2010
【分類號】：F224;F830

【參考文獻】

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1 鄧可斌,何問陶;個體理性、風險偏好、社會地位與我國消費增長——基于跨期替代資產(chǎn)選擇理論模型的研究[J];財經(jīng)研究;2005年05期

2 鄧可斌;唐s

本文編號：2698152