本文選題：風險投資　切入點：突擊入股　出處：《西南財經(jīng)大學》2013年碩士論文　論文類型：學位論文

【摘要】：風險投資和私募股權基金(VC/PE)投資企業(yè)是看中了企業(yè)長期發(fā)展前景還是為了短期投機套現(xiàn),本文以確悉退出方式的1258例風險投資退出事件為研究樣本,分析了我國風險投資和私募股權類基金選擇IPO方式退出的動因及與退出方式選擇相關的因素,我們發(fā)現(xiàn)：VC/PE投資時間越短、成立時間越短、市場收益率越高時,通過IPO退出的概率也越大,同時,這類風險投資所支持的企業(yè)成立時間也往往較長,說明相當部分風險投資機構的投資模式表現(xiàn)為突擊進入優(yōu)質擬上市企業(yè),待企業(yè)上市后退出套現(xiàn)。我們還發(fā)現(xiàn),當同時投資于企業(yè)的VC/PE數(shù)量越多時,通過IPO退出的概率也越大,這既證實了“隱性契約”假說(即風險資本在通過IPO退出時,企業(yè)的控制權會重新流轉到創(chuàng)業(yè)者手中),同時也有可能是多個風險投資機構發(fā)現(xiàn)企業(yè)有擬上市的信號而扎堆突擊入股企業(yè)的表現(xiàn)。同時我們還發(fā)現(xiàn),在通過IPO方式退出的550例事件中,成立時間較短和成立時間較長的VC/PE所支持企業(yè)的年齡及上市時IPO折價沒有顯著差異,表明追逐“聲譽”之說并不能很好地解釋我國風險投資和私募股權基金的退出方式。此外,我們通過對比有VC/PE支持和無VC/PE支持的企業(yè)在IPO時的折價率以及一年內(nèi)不同時點的股票收益情況,發(fā)現(xiàn)二者并無顯著的差異,這進一步說明VC/PE的進入對于企業(yè)長遠的盈利能力無顯著影響,VC/PE對于協(xié)助企業(yè)的發(fā)展無明顯幫助,相反的,更進一步證明其投資擬上市企業(yè)“突擊入股”并退出套現(xiàn)的投機動機。 基于國外成熟市場的數(shù)據(jù)已經(jīng)證實風險投資能為企業(yè)提供增值服務,這些增值服務對于企業(yè)的長遠的經(jīng)營與發(fā)展都有深刻的影響,但是由于我國風險資本市場所處的發(fā)展階段不同,其獨有的特征有可能使得VC/PE的這種協(xié)助企業(yè)發(fā)展的能力無法實現(xiàn)而使風險資本成為一種投機資本的集合。近年來,國內(nèi)風險資本市場上一些風險投資機構對于擬上市企業(yè)的突擊入股,在企業(yè)上市后退出套現(xiàn)的現(xiàn)象也經(jīng)�？梢�,并且國內(nèi)已有學者通過對企業(yè)上市前后企業(yè)盈余管理水平的研究發(fā)現(xiàn)風險資本對于企業(yè)的發(fā)展并無認證和監(jiān)督作用,其投資更多的是出于投機目的。 我們從我國風險資本市場現(xiàn)階段的發(fā)展特點出發(fā),分析了風險資本“突擊入股”并進行短期套現(xiàn)的原因。相對于國外成熟的風險資本市場,我國的風險資本市場正處于快速發(fā)展的階段。新近成立的風險投資機構不斷涌現(xiàn),而這些初創(chuàng)的風險投資機構在投資和退出經(jīng)驗、協(xié)助企業(yè)發(fā)展的能力方面都比成立時間較長的風險投資機構弱；我國風險資本市場總額擴大的同時,單個風險投資機構的規(guī)模較小,VC/PE的資本規(guī)模并沒有較大擴張,這使得風險投資機構所能參與的投資項目數(shù)量有限,不利于分散投資風險,同時其所面臨資金流動性壓力也更大,風險承受能力也更低,所以VC/PE對自身資本的周轉速度以及投資企業(yè)的質量要求也更高,造成了其長期協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的功能受到制約；通過不同方式退出的退出回報率不合理也是造成我國風險投資機構選擇突擊入股擬上市企業(yè)的原因之一,由于我國風險資本市場上現(xiàn)階段產(chǎn)權交易制度、定價機制以及較嚴重的信息不對稱問題等因素,使得并購退出的回報率低于成熟市場中正常的退出回報率,而IPO退出的回報率是其它退出方式的若干倍。風險投資機構的投資與退出受到其較少的經(jīng)驗、較小的資本規(guī)模以及不完善的市場制度的制約嚴重。 VC/PE是否選擇IPO方式退出還會受到其它因素的影響。我們分析了來自于風險投資機構的特征、所投資企業(yè)的特征以及外部市場特征等因素,我們發(fā)現(xiàn)這些因素有一些也會對風險投資機構的退出方式選擇產(chǎn)生影響。我們對風險投資機構的背景分析發(fā)現(xiàn)：不同背景的風險投資機構通過IPO退出的概率也不同,相對于中資背景的風險投資機構,擁有外資背景的VC/PE通過IPO退出的可能性更高。我們對所投資企業(yè)的特征的實證結果顯示：VC/PE對所支持的企業(yè)累計投資金額越多,IPO退出的概率越高；相對于投資于企業(yè)早期的VC/PE,投資于企業(yè)發(fā)展期通過IPO退出的概率要高,而投資于擴張期以及獲利期IPO退出的概率要低；所投資企業(yè)的規(guī)模對于是否選擇IPO退出無顯著影響。外部市場特征如股票市場行情會對退出方式選擇產(chǎn)生一定影響,當股票市場行情較好時,VC/PE通過IPO退出的概率會更高。 除上述研究發(fā)現(xiàn)外,本文還系統(tǒng)的介紹了風險投資以及與退出相關的理論,如VC/PE作為金融中介機構與傳統(tǒng)金融中介機構在融資方面的區(qū)別、VC/PE從企業(yè)退出的主要方式等內(nèi)容。 風險投資和私募股權基金投資有別于傳統(tǒng)的投融資方式,其投資行業(yè)主要集中在以新材料、生物技術、電子信息技術等為代表的初創(chuàng)中小高新科技企業(yè),高成長性、高風險性是這類創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的特征。風險投資和私募股權基金投融資與傳統(tǒng)金融機構投融資的差異有：由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長具有較大的不確定性,VC/PE出于降低投資風險的目的會對企業(yè)財務狀況、公司人力資源結構以及日常的經(jīng)營管理進行監(jiān)督,風險投資和私募股權基金(VC/PE)對所投資企業(yè)的影響比傳統(tǒng)的金融中介機構大：由于VC/PE的投資大多集中于企業(yè)發(fā)展早期,其投資周期較長；風險投資除了為企業(yè)提供資金上的支持以外,還會對企業(yè)提供在產(chǎn)品市場以及經(jīng)營管理等方面的增值服務；與其它投資如股市投資獲取收益的方式不同,由于風險投資一般投資于未成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè),這類企業(yè)通常沒有足夠的盈利能力以及充裕的現(xiàn)金流,風險投資機構無法通過紅利或者利息收入來獲取投資回報,其主要通過出售所持企業(yè)的股權獲取資本增值收入。由于風險投資要經(jīng)歷較長的時間來回收其投資成本,并且其回收成本只能通過從企業(yè)退出實現(xiàn),這就決定了風險投資是一種較高風險的投資行為。VC/PE能否順利退出以及采用什么樣的方式從企業(yè)退出,決定了其投資的成敗,對VC/PE自身在經(jīng)營以及存續(xù)有著至關重要的影響。 VC/PE主要可以通過以下幾種退出方式從所投資的企業(yè)退出：清算(Liquidation)、企業(yè)兼并與收購(MA)、同行拍賣(Trade Sale)、股權回購以及企業(yè)首次公開發(fā)行(IPO)。風險投資機構采用不同的退出方式從企業(yè)退出,其所獲得的退出收益也不同。在這幾種退出方式中,風險投資機構通過IPO退出能獲得最高的收益,并購以及同行拍賣次之,而通過清算退出的回報率最低。VC/PE采用不同的方式從企業(yè)退出,除了其所獲得的投資回報率有所差異外,其所帶來的影響也不同。清算退出使風險投資機構遭受實際賬面上的損失和向其出資人傳遞出其管理資本水平以及投資能力低下的信號,但是,當VC/PE所支持的企業(yè)面臨長期虧損的風險時,清算退出能止損和回收部分投資,減少其損失；并購退出是風險投資機構最為快捷的一種退出方式,并且其支付方式比較靈活,不僅可以用資金結算,還可以通過股權交換的方式實現(xiàn),這樣可以節(jié)約交易費用以及縮短投資周期：企業(yè)的管理層通過回購股權而讓風險投資機構從企業(yè)退出,能夠使企業(yè)的獨立性得到更好的保存,并且這種退出方式交易雙方的信息不對稱程度低,從而更有利于交易的實現(xiàn)；IPO退出不僅能使風險投資機構獲得最高投資回報,還能使風險投資機構獲得“聲譽”,即通過成功的協(xié)助企業(yè)上市向VC/PE的出資者和潛在出資人證明其擁有良好的投資能力和管理資本的能力,同時IPO退出使企業(yè)在風險投資機構退出后還能在股票市場上獲得長期穩(wěn)定的融資。 本文的創(chuàng)新之處在于,從我國風險資本市場現(xiàn)階段的特點出發(fā),通過較全面的研究風險投資選擇IPO退出的影響因素,證實了在我國風險資本市場上存在的風險投資機構對于擬上市企業(yè)的“突擊入股”短期套現(xiàn)現(xiàn)象的存在。同時還用我國風險資本市場的數(shù)據(jù)驗證了基于成熟市場的信息不對稱假說以及“聲譽效應”假說,發(fā)現(xiàn)這些假說并不能解釋我國現(xiàn)階段風險資本市場上的投資與退出現(xiàn)象。我們從一個較全面的視角證實了我國現(xiàn)階段風險投資機構對于企業(yè)發(fā)展的認證以及監(jiān)督協(xié)助功能并不存在,相反的,源于風險資本市場上VC/PE的對于擬上市企業(yè)的突擊入股現(xiàn)象說明了風險投資機構的投資行為擁有較強的投機動機。
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【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2013
【分類號】：F832.48;F832.51

【參考文獻】

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本文編號：1589951